冬季不悲觀、春季有盼頭 鋼材做多策略關(guān)注

核心邏輯：

　　1、當(dāng)前鋼材估值與去年同期相近，估值矛盾并不突出，期貨仍有修復(fù)基差的空間，而去年冬季價格整體震蕩上行。

　　2、供需緊平衡，其后均將發(fā)生季節(jié)性下滑，但冬季累庫并不宜過度悲觀，累庫高度或低于去年同期。

　　3、展望明年一季度，宏觀預(yù)期不斷改善，地產(chǎn)韌性、制造業(yè)回升、基建有望發(fā)力，開春需求依然可期。

　　4、隨著宏觀預(yù)期的不斷修正、庫存持續(xù)偏低、基差逐步修復(fù)，最終促使鋼廠、貿(mào)易商和期現(xiàn)公司的矛盾轉(zhuǎn)換，通過華北冬儲政策推出、貿(mào)易商拿貨冬儲、期現(xiàn)公司回補遠期訂單現(xiàn)貨并轉(zhuǎn)而參與期現(xiàn)正套，使得現(xiàn)貨、期貨再次企穩(wěn)回升。

　　風(fēng)險點：

　　1、產(chǎn)量逆季節(jié)性增長；

　　2、地產(chǎn)投資出現(xiàn)加速下行。

　　核心邏輯

　　1、當(dāng)前鋼材估值與去年同期相近，估值矛盾并不突出，去年冬季價格震蕩上行。

　　在經(jīng)歷了11月鋼材價格的上漲與12月的回落之后，鋼材利潤也隨之上升后回落，現(xiàn)貨端各項利潤均與去年同期相近，盤面利潤低于去年同期，利潤估值較為中性，矛盾并不突出。

　　截止12月18日，華東電爐螺紋毛利92元/噸；華東螺紋（不含合金）即期長流程毛利626元/噸，20日生產(chǎn)毛利714元/噸，05合約盤面利潤334元/噸；華東熱卷即期長流程毛利410元/噸，20日生產(chǎn)毛利498元/噸，05合約盤面利潤276元/噸。根據(jù)去年來看，12月鋼材利潤仍有一定回調(diào)，但元旦之后開始逐步震蕩回升。

　　基差水平也與去年同期相近，仍有一定修復(fù)空間。由于區(qū)域需求季節(jié)性差異，當(dāng)前華北地區(qū)鋼材基差已基本修復(fù)，但盤面相較華東地區(qū)現(xiàn)貨仍有一定程度貼水，這主要是由較大的南北價差導(dǎo)致。而根據(jù)歷史數(shù)據(jù)的規(guī)律，相對于華東螺紋（理計價）和熱卷，01合約均在合約結(jié)束前修復(fù)至0值附近，到農(nóng)歷年前，螺紋、熱卷05合約將分別修復(fù)至0、100附近。而相對華北地區(qū)，鋼材01合約在合約結(jié)束前均有可能維持升水，這其實意味著華北鋼廠可以選擇盤面拋售也可以選擇南下發(fā)貨。

　　截止12月18日，華東地區(qū)螺紋01合約基差222（未折磅），熱卷01合約基差166；螺紋05合約基差434（未折磅），熱卷05合約基差342。從時間節(jié)奏看，12月內(nèi)01合約基差收斂的需求比較強，1月開始05合約也將進入基差收斂的過程。

　　不僅當(dāng)前鋼材利潤和基差與去年同期相近，絕對價格也回到去年同期水平。以螺紋為例，截止12月18日，北京現(xiàn)貨相較去年同期低120元/噸，杭州現(xiàn)貨高20元/噸，01合約低74元/噸，05合約高41元/噸。

　　回顧去年同期，在經(jīng)歷了11月大跌之后，市場心態(tài)悲觀，現(xiàn)貨弱勢震蕩，期貨緩步上修。直到12月底，隨著宏觀預(yù)期的邊際好轉(zhuǎn)、鋼廠后結(jié)算的冬儲政策普遍推出以及基差縮小，貿(mào)易商開始拿貨冬儲、期現(xiàn)公司參與期現(xiàn)正套，現(xiàn)貨和期貨均開始企穩(wěn)并震蕩上行。

　　相較去年同期，當(dāng)前鋼材利潤、基差和價格等多個估值層面均表現(xiàn)出極大的相似性，鋼材價格特別是期貨端，依然存在上漲空間。但后續(xù)能否走出與去年相似的上行行情，則更多取決于宏觀預(yù)期、冬儲政策和庫存積累等邊際驅(qū)動的變化。

　　2、供需緊平衡，冬季庫存季節(jié)性積累，不必過于悲觀。

　　回顧今年鋼材供需，處于整體供需兩旺、階段性供需錯配的狀態(tài)。根據(jù)鋼聯(lián)農(nóng)歷年數(shù)據(jù)，2019年五大品種鋼材周均供給1042萬噸，同比增長4.96%，周均測算需求1075萬噸，同比增長4.7%；螺紋周均供給358萬噸，同比增長11.18%，周均測算需求379萬噸，同比增長10.32%。

　　8月供給大幅收縮后一直維持到10月，導(dǎo)致11月出現(xiàn)南方規(guī)格缺損的供需錯配，從全國庫存去化至歷史低位來看，這一次供需錯配也是總量性的。此后，市場通過價格不斷上漲牽引產(chǎn)量恢復(fù)去重新追趕需求。但目前來看，由于制造業(yè)補庫及出口需求有所恢復(fù)，以熱卷為代表的板材需求表現(xiàn)搶眼，導(dǎo)致熱卷庫存低于歷史同期并仍在去化。長材庫存積累，板材庫存去化，五大品種總庫存低于農(nóng)歷同期，當(dāng)前供需依然是緊平衡。

　　當(dāng)然隨著氣溫下降、年節(jié)到來，需求端將呈現(xiàn)季節(jié)性下滑，但供給端也難進一步上升，而會同樣表現(xiàn)出季節(jié)性回落。本次產(chǎn)量回升主要受利潤恢復(fù)牽引，主要通過電爐和轉(zhuǎn)爐增加廢鋼使用得以快速實現(xiàn)，而隨著12月以來螺紋價格和利潤快速回落，產(chǎn)量自然也難以繼續(xù)上行。此外，長流程鋼廠季節(jié)性檢修、短流程鋼廠受年節(jié)廢鋼供應(yīng)制約、華北頻繁的應(yīng)急限產(chǎn)、利潤導(dǎo)致鐵水從螺紋向熱卷轉(zhuǎn)移等多重因素，都將促使整體鋼材和螺紋產(chǎn)量呈現(xiàn)季節(jié)性回落。

　　在供需兩旺、但季節(jié)性下降的假設(shè)條件下，利用螺紋和五大品種較強的農(nóng)歷季節(jié)性，我們對年后累庫情況進行測算。以螺紋為例，對于產(chǎn)量和需求來說，從農(nóng)歷10月至農(nóng)歷年前兩周，供需隨氣溫下降逐步減少，降速較為均勻；但農(nóng)歷年前一周至農(nóng)歷年后三周，供需將由于年節(jié)停復(fù)工而大幅減少后反彈。

　　因此，我們采取分段測算，供需緩步下降階段延續(xù)前期降速，年節(jié)前后周度環(huán)比變化用前3年均值代替。根據(jù)測算，螺紋和五大品種總庫存預(yù)計農(nóng)歷年前將維持偏低水平，并于農(nóng)歷年后第三周分別達到高點1292萬噸和2432萬噸，積累高度相較去年分別偏低68萬噸和89萬噸，并提前一周開始去化。

　　庫存測算具有較強的不確定性，但從測算結(jié)果來看，冬季累庫并不宜過度悲觀。以去年冬季為例，產(chǎn)量遠高于前年，但年節(jié)后的庫存積累卻沒有超過前年。年節(jié)終將來臨，庫存積累也終將發(fā)生，但市場以怎樣的心態(tài)看待來春需求、以怎樣的政策方式進行冬儲，就顯得非常重要。

　　3、宏觀預(yù)期不斷改善，地產(chǎn)韌性、制造業(yè)回升、基建有望發(fā)力，開春需求依然可期。

　　展望來年開春需求，宏觀預(yù)期正在不斷改善，從鋼材下游三大板塊看，地產(chǎn)保持韌性、制造業(yè)出現(xiàn)回升、基建有望發(fā)力，開春需求依然值得期待。

　　伴隨著近一段時間的降準“降息”、地方專項債提前下達，宏觀預(yù)期在持續(xù)回暖。12月召開的中央經(jīng)濟工作會議也指出，“實現(xiàn)全面建成小康社會和‘十三五’規(guī)劃目標任務(wù)是明年全黨工作的重中之重”，因此“要完善和強化‘六穩(wěn)’，健全財政、貨幣、就業(yè)等政策協(xié)同和傳導(dǎo)落實機制，確保經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。”積極的財政政策強調(diào)“大力提質(zhì)增效”，穩(wěn)健的貨幣政策則強調(diào)“靈活適度”，樂觀的宏觀預(yù)期有望從股市、債市逐步向商品市場和實體經(jīng)濟擴散。

　　地產(chǎn)方面，11月新開工同比相對10月出現(xiàn)明顯回落，對市場信心造成一定打擊，但10、11月絕對數(shù)值依然維持高位，同比更多反映的是去年基數(shù)的變化。從政策角度來看，在“房住不炒”的大框架下，相較于二三季度較為嚴格的收緊政策，12月中央經(jīng)濟工作會議提出“全面落實因城施策，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期的長效管理調(diào)控機制”，近期存在邊際放松的可能。這一點，從深圳、南京、佛山等多地放松限購政策可以印證。在銷售、購地同比數(shù)據(jù)回升，投資、新開工以及施工仍處于高位的情況下，短期內(nèi)地產(chǎn)對黑色需求的韌性仍在。

　　而制造業(yè)雖然經(jīng)過了較長時間的低迷，但近期財新和官方PMI數(shù)據(jù)均回正，2020年制造業(yè)有望開啟新一輪補庫周期。此外，對于今年制造業(yè)拖累最大的汽車產(chǎn)量全年累計同比-9.6%，但單月同比在5月見底之后不斷回升，11月重回正增長，而11月家電產(chǎn)量增速也較快，這一趨勢對于明年工業(yè)材需求將是重要的彌補。而對于當(dāng)前工業(yè)材的低庫存，全產(chǎn)業(yè)鏈包括貿(mào)易商和下游制造企業(yè)均存在較強的補庫需求。

　　基建方面，12月政治局會議提出“加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，而在此之前，專項債可用作資本金、下調(diào)部分基建領(lǐng)域資本金比例5個百分點、提前下達1萬億元專項債額度等措施均有望推動一季度基建投資加速落地。本次政治局會議還強調(diào)“改進領(lǐng)導(dǎo)經(jīng)濟工作的方式方法，完善擔(dān)當(dāng)作為的激勵機制”，在堅守隱性債務(wù)風(fēng)險等底線情況下，地方政府可能有更多的政策空間，明年基建有望改變2019年增速反彈低于預(yù)期的情況。結(jié)合9月提出的“推動形成優(yōu)勢互補高質(zhì)量發(fā)展的區(qū)域經(jīng)濟布局”，長三角一體化、粵港澳大灣區(qū)和雄安新區(qū)等重點區(qū)域基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍然值得期待。

　　4、總結(jié)

　　目前，近月合約持倉遠高于往年同期，如此推演，交割規(guī)?？赡茌^大。近月更多會受到交割博弈的影響，對價格的漲跌影響會顯著下降。但如果交割量較大，則有可能在12月和1月形成階段性供需的展期。

　　從估值來看，當(dāng)前鋼材估值與去年同期相近，鋼材利潤、基差和價格等多個估值層面均表現(xiàn)中性，期貨仍有修復(fù)基差的空間。但能否走出與去年相似的上行行情，更多取決于宏觀預(yù)期、冬儲政策和庫存積累等邊際驅(qū)動的變化。

　　而在驅(qū)動方面，當(dāng)前供需緊平衡，其后均將發(fā)生季節(jié)性下滑，但冬季累庫并不宜過度悲觀。根據(jù)測算，螺紋和五大品種總庫存預(yù)計農(nóng)歷年前將維持偏低水平，并于農(nóng)歷年后第三周達到高點，但高度低于去年同期。

　　展望明年一季度，地產(chǎn)韌性、制造業(yè)回升、基建有望發(fā)力，開春需求依然可期。隨著宏觀預(yù)期的不斷修正、庫存持續(xù)偏低、基差逐步修復(fù)，最終促使鋼廠、貿(mào)易商和期現(xiàn)公司的矛盾轉(zhuǎn)換，通過華北冬儲政策推出、貿(mào)易商拿貨冬儲、期現(xiàn)公司回補遠期訂單現(xiàn)貨并轉(zhuǎn)而參與期現(xiàn)正套，使得現(xiàn)貨、期貨再次企穩(wěn)回升。

　　1、產(chǎn)量逆季節(jié)性增長；

　　2、地產(chǎn)投資出現(xiàn)加速下行。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。