中州期貨：四大礦山為何僅微調(diào)指導(dǎo)產(chǎn)量？

產(chǎn)能激增

考慮到淡水河谷與力拓采用國際通行的自然年度為財年周期（每年1月1日至12月31日），而必和必拓及FMG采用的是澳大利亞財年（7月1日至次年6月30日），本文對四大礦山的產(chǎn)量數(shù)據(jù)及產(chǎn)能規(guī)劃按財年口徑分別進行統(tǒng)計與對比。2024年，淡水河谷與力拓這兩大礦山實際產(chǎn)量合計為65565萬噸；2025年，其指導(dǎo)產(chǎn)量區(qū)間中值為66050萬噸，僅同比增加485萬噸。然而，基于兩家公司季報披露的數(shù)據(jù)與項目建設(shè)進度進行估算，可以發(fā)現(xiàn)，2025年，其計劃新增產(chǎn)能合計約達4005萬噸，新增產(chǎn)能遠超指導(dǎo)產(chǎn)量的增幅。相比之下，必和必拓與FMG在2024財年（2023年7月至2024年6月）合計產(chǎn)量為45376萬噸。2025財年，兩公司指導(dǎo)產(chǎn)量區(qū)間中值降至45000萬噸，同比減少376萬噸，根據(jù)估算，計劃新增產(chǎn)能合計仍達1950萬噸。由此可見，無論是產(chǎn)量預(yù)期上調(diào)（淡水河谷與力拓），或是指導(dǎo)產(chǎn)量下調(diào)（必和必拓與FMG），均呈現(xiàn)出新增產(chǎn)能與產(chǎn)量指引變動幅度嚴重背離的趨勢。

基于此，本文探討導(dǎo)致該現(xiàn)象的主要原因，分析礦山企業(yè)為何在新增產(chǎn)能明顯提升的背景下，對產(chǎn)量預(yù)期卻保持謹慎甚至出現(xiàn)下調(diào)。

淡水河谷：持續(xù)擴產(chǎn)且實施“精采慢用”戰(zhàn)略

2024年，淡水河谷鐵礦石實際產(chǎn)量為32767萬噸，同比增加2%，超出年初設(shè)定的產(chǎn)量指導(dǎo)區(qū)間（31000萬~32000萬噸），處于最新上調(diào)后的產(chǎn)量指導(dǎo)區(qū)間（32300萬~33000萬噸）。2025年，淡水河谷設(shè)定的產(chǎn)量指導(dǎo)區(qū)間為32500~33500萬噸，較2024年略有提升。2024年，淡水河谷鐵礦石項目的資本支出為39.43億美元，同比增加5%，顯示其在擴產(chǎn)方面處于持續(xù)投入狀態(tài)。

圖為淡水河谷鐵礦石資本支出與產(chǎn)量變化

為實現(xiàn)2025年的產(chǎn)量目標(biāo)，淡水河谷依托Serra Sul+20項目、卡帕內(nèi)瑪產(chǎn)能最大化項目、VGR1廠房改造項目及圖巴朗壓塊工廠項目，設(shè)計新增產(chǎn)能合計6100萬噸。考慮到各項目的實際投產(chǎn)進度及產(chǎn)能爬坡節(jié)奏，2025年，淡水河谷可釋放新增產(chǎn)能1855萬噸。

Serra Sul+20項目

Serra Sul+20項目作為“新卡拉加斯計劃”的核心工程，旨在將S11D礦區(qū)年產(chǎn)能提升至12000萬噸，新增產(chǎn)能設(shè)計2000萬噸，總投資約28.44億美元。截至2024年年底，項目完成進度達73%，計劃于2026年下半年投產(chǎn)。

由于Serra Norte、Serra Leste資源逐漸枯竭，Serra Sul+20項目的產(chǎn)能將在2026年前分階段予以釋放，以此填補資源枯竭造成的空缺，確保淡水河谷北部體系年產(chǎn)能目標(biāo)（26000萬噸）保持不變。該項目會通過新采區(qū)的開發(fā)、雙倍遠距離皮帶輸送（TCLD）技術(shù)的應(yīng)用、新增選礦生產(chǎn)線、擴建存儲場地以及配套鐵路與港口設(shè)施等舉措來分階段釋放產(chǎn)能，其中，2025年預(yù)計可新增產(chǎn)能500萬噸。

VGR1廠房改造項目

VGR1廠房改造項目位于巴西米納斯吉拉斯州VargemGrande綜合體，旨在恢復(fù)因大壩安全隱患而停用的濕法加工體系，提升生產(chǎn)效率。該項目設(shè)計年產(chǎn)能1700萬噸，總投資6700萬美元，于2024年9月完成投產(chǎn)。2025年進入產(chǎn)能爬坡階段，按33%的釋放率測算，可帶來新增產(chǎn)能560萬噸。

卡帕內(nèi)瑪產(chǎn)能最大化項目

該項目位于Mariana綜合運營區(qū)，通過恢復(fù)Capanema礦山采選、安裝遠距離皮帶輸送系統(tǒng)（TCLD/LTC）及升級Timbopeba鐵路終端的堆場與裝載設(shè)施等舉措，力爭至2026年前累計新增產(chǎn)能1500萬噸，使Mariana區(qū)鐵礦石年產(chǎn)能達到3400萬~3600萬噸。該項目總投資9.13億美元，于2024年11月實現(xiàn)投產(chǎn)。2025年持續(xù)處于產(chǎn)能爬坡期，預(yù)計貢獻產(chǎn)能495萬噸。

圖巴朗壓塊工廠項目

圖巴朗壓塊工廠是全球首個采用低溫黏結(jié)劑固結(jié)技術(shù)的尾礦壓塊示范設(shè)施，不僅具有高機械強度且無需用水，實現(xiàn)了尾礦循環(huán)利用，規(guī)避了高溫?zé)Y(jié)工藝。項目由兩座實驗工廠組成：1號工廠于2023年三季度投產(chǎn)并達產(chǎn)（年產(chǎn)200萬噸），2號工廠原計劃2025年一季度投產(chǎn)，但因進度略有滯后，預(yù)計于2025年二季度完成投產(chǎn)并釋放200萬噸產(chǎn)能。

產(chǎn)量預(yù)期管理

2024年已投產(chǎn)的卡帕內(nèi)瑪和VGR1項目于2025年進入產(chǎn)能爬坡期，若按33%的產(chǎn)能利用率來測算，兩項目可合計貢獻1155萬噸新增產(chǎn)能；圖巴朗壓塊工廠項目預(yù)計帶來200萬噸新增產(chǎn)能；Serra Sul+20項目因分步釋放屬性，若按60%投產(chǎn)進度來測算，2025年可貢獻產(chǎn)能500萬噸。以上項目合計新增產(chǎn)能1855萬噸。

Serra Norte綜合體于1984年投產(chǎn)，據(jù)初步預(yù)估，將于2030年枯竭；Serra Leste自2014年投產(chǎn)，最初預(yù)計2040年枯竭，不過在2024年12月，該數(shù)據(jù)修正至2045年。

隨著礦山開采工作的持續(xù)推進，淡水河谷易于開采的高品位礦石正逐漸枯竭，剩余礦體常常處于更深且地質(zhì)條件更為復(fù)雜的區(qū)域。這導(dǎo)致礦石品位降低，同時剝離比（即廢石與礦石的比例）上升。在單位時間內(nèi)，需要剝離更多的廢石，運輸距離也更遠，且選廠的處理難度增大，進而使得年產(chǎn)量呈現(xiàn)出緩慢或加速下滑的趨勢，鐵礦出礦率顯著下降。此外，由于實施“精采慢用”戰(zhàn)略，礦山出礦率進一步明顯降低。以Serra Norte與Serra Leste這兩個綜合體（其產(chǎn)能約占公司總產(chǎn)能的1/3）近5年平均衰減率3.8%為基準(zhǔn)進行推算，2025年采礦衰減量約為1250萬噸。

盡管新增產(chǎn)能1855萬噸顯著高于2025年的產(chǎn)量指導(dǎo)區(qū)間上限提升的200萬~500萬噸，淡水河谷仍維持32500萬~33500萬噸的產(chǎn)量指導(dǎo)區(qū)間，體現(xiàn)了公司對產(chǎn)能釋放進度與礦山資源衰減管理的精準(zhǔn)把控。

必和必拓：聚焦新老礦山替換與運輸效率提升

圖為必和必拓鐵礦石資本支出與產(chǎn)量變化

2024財年，必和必拓設(shè)定的鐵礦石產(chǎn)量指導(dǎo)區(qū)間為25500萬~26500萬噸，實際產(chǎn)量達26156萬噸，同比增長2.9%，位于指導(dǎo)區(qū)間上端。2025財年，其鐵礦石產(chǎn)量指導(dǎo)區(qū)間調(diào)整為25000萬~26000萬噸（按100%權(quán)益計為28200萬~29400萬噸），反映必和必拓對產(chǎn)能與市場需求的謹慎評估。

2024財年，必和必拓鐵礦石業(yè)務(wù)資本支出為20.33億美元，同比增加3.4%，重點聚焦新老礦替換、運輸效率提升及薩馬科產(chǎn)能恢復(fù)。其中，南坡項目達產(chǎn)及港口去瓶頸項目（PDP1）的全面投產(chǎn)，是推動實際產(chǎn)量超出指導(dǎo)區(qū)間的重要驅(qū)動因素。2025財年BHP推動項目對必和必拓產(chǎn)量影響不大。

2015年潰壩事故后關(guān)閉的薩馬科選礦廠于2019年獲批重啟，但因疫情延遲至2023年正式復(fù)產(chǎn)。2024財年產(chǎn)出鐵精粉550萬噸，預(yù)計于2025年二季度全面達產(chǎn)，屆時可貢獻約1050萬噸新增產(chǎn)能。

鐵路技術(shù)計劃（RTP1）自2025年一季度進入新舊系統(tǒng)替換高峰期，引入動態(tài)區(qū)塊信號與通信系統(tǒng)，短期或?qū)﹂_采運輸效率造成一定拖累；PDP1則持續(xù)釋放港口裝運能力。必和必拓預(yù)期，RTP1與PDP1共同作用可為西澳礦區(qū)帶來約1800萬噸新增產(chǎn)能。

揚迪礦區(qū)自1992年投產(chǎn)后已逐步退役，紐曼礦區(qū)自1968年投產(chǎn)以來，伴隨著深部開采，產(chǎn)量出現(xiàn)衰減。過去5年，紐曼與揚迪礦區(qū)產(chǎn)量同比衰減率分別為2.6%與19.9%，按其產(chǎn)量占比加權(quán)后，必和必拓整體出礦衰減率約為3.9%，對應(yīng)2025財年衰減量約995萬噸。

綜合以上因素，2025財年必和必拓產(chǎn)量指導(dǎo)區(qū)間較2024財年整體下調(diào)500萬噸，主要系薩馬科項目產(chǎn)能釋放仍在爬坡、RTP1替換階段產(chǎn)生短期負面影響及礦山出礦衰減共同作用所致。在新老礦山交替期，必和必拓通過平衡產(chǎn)能釋放與衰減管理，調(diào)整2025財年的產(chǎn)量預(yù)期，以維護運營穩(wěn)定與資源的可持續(xù)利用。

表為必和必拓出礦衰減率

力拓：推進產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和供應(yīng)鏈多元化

2024年，力拓設(shè)定鐵礦石產(chǎn)量指導(dǎo)區(qū)間為32300萬~33800萬噸，實際產(chǎn)量為32797萬噸，處于指導(dǎo)區(qū)間的中下端。2025年，力拓鐵礦石產(chǎn)量指導(dǎo)區(qū)間維持不變，顯示其對當(dāng)前產(chǎn)能基礎(chǔ)保持穩(wěn)定信心。

2024年，力拓鐵礦石業(yè)務(wù)資本支出為30.12億美元，同比增長16.4%，擴產(chǎn)投入顯著加大。其中，2025年最主要的擴產(chǎn)項目為西坡項目與西芒杜高品位鐵礦石項目，兩大項目同步推進，旨在實現(xiàn)中長期產(chǎn)能擴張、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及供應(yīng)鏈多元化。

西坡項目的核心目標(biāo)在于彌補皮爾巴拉礦區(qū)的產(chǎn)量缺口、延長礦山的運營壽命并提升整體運營效率。該項目充分借助現(xiàn)有的Pilbara鐵路網(wǎng)絡(luò)以及丹皮爾港口，避免了大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施新增投資，以此確保鐵路與港口的吞吐能力能夠與礦山產(chǎn)能實現(xiàn)同步匹配。

該項目的總產(chǎn)能設(shè)定為2500萬噸/年，由力拓與中國寶武鋼鐵在2022年9月合資開發(fā)。截至2025年一季度，項目已完成大部分基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工作，并于二季度正式進入產(chǎn)能爬升階段。

西芒杜項目位于幾內(nèi)亞東南部，由力拓與中國寶武鋼鐵共同控股的Simfer公司主導(dǎo)開發(fā)。該項目蘊藏著極為豐富的高品位礦石資源，儲量龐大，這對拓展非洲地區(qū)的鐵礦石供應(yīng)來源、降低地緣政治風(fēng)險與氣候風(fēng)險以及提升全球鐵礦石供應(yīng)鏈的韌性具有重要意義。

項目的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)由Simfer與贏聯(lián)盟（WCS）攜手合作推進，旨在通過聯(lián)合建設(shè)形成規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。2025年1月1日，項目正式啟動生產(chǎn)，目前運輸系統(tǒng)部分已完工。該項目預(yù)計將新增產(chǎn)能6000萬噸/年（基于100%權(quán)益），并且計劃在投產(chǎn)后30個月內(nèi)實現(xiàn)全面達產(chǎn)。

霍普唐斯礦山于2007年投產(chǎn)，受開采年限的限制，力拓集團于2024年提出推進礦山替換計劃，目前，該計劃正處于審查階段。然而，霍普唐斯礦山出礦衰減的情況愈發(fā)明顯，且呈現(xiàn)出加速衰退的趨勢。通過對近5年同比衰退率進行綜合預(yù)估，得出該礦山的出礦衰減率為4.1%。依據(jù)2025年的指導(dǎo)產(chǎn)量計算，衰退量約為1355萬噸。力拓在2025年的新增產(chǎn)能為2150萬噸，但由于霍普唐斯礦山的出礦衰退，部分新增產(chǎn)能被抵消。若力拓維持2024年的生產(chǎn)狀況，則2025年的產(chǎn)量或處于產(chǎn)量指導(dǎo)區(qū)間的中上端。

FMG：Iron Bridge磁鐵礦項目備受市場關(guān)注

2024財年，F(xiàn)MG的鐵礦石指導(dǎo)產(chǎn)量為19200萬~19700萬噸，而實際產(chǎn)量為19220萬噸，處于指導(dǎo)區(qū)間的下端。進入2025財年，其指導(dǎo)產(chǎn)量區(qū)間調(diào)整為19000萬~20000萬噸。2024財年，F(xiàn)MG的資本支出為28.95億美元，同比減少8.7%。展望2025財年，F(xiàn)MG備受關(guān)注的項目有Iron Bridge磁鐵礦項目以及位于加蓬的Belinga鐵礦項目。

Iron Bridge磁鐵礦項目是由FMG與Formosa Steel合資開發(fā)的。該項目規(guī)劃的年產(chǎn)能為2200萬噸，產(chǎn)品為高品位（≈67% Fe）磁鐵礦精粉，作為FMG的首個磁鐵礦項目，有著重要的戰(zhàn)略意義。一方面，其旨在應(yīng)對皮爾巴拉地區(qū)高品位赤鐵礦資源日益枯竭的狀況；另一方面，通過開發(fā)該項目能夠?qū)崿F(xiàn)FMG產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的多元化。

此項目于2023年9月正式投產(chǎn)，預(yù)計在2025年9月達成滿產(chǎn)目標(biāo)。在2025財年，項目處于產(chǎn)能爬坡階段，若按照60%的產(chǎn)能利用率來測算，或可貢獻700萬噸的新增產(chǎn)能。

Belinga鐵礦項目地處加蓬，是FMG通過持股80%的Ivindo Iron SA與加蓬政府?dāng)y手合作開展的項目。該項目的目標(biāo)是開發(fā)高品位鐵礦資源，同時強化全球供應(yīng)鏈，并有效分散地緣與氣候風(fēng)險。項目初期設(shè)計的年產(chǎn)能為200萬噸，且在未來有進一步擴展至1500萬噸的潛力。2023年12月，F(xiàn)MG成功完成首船鐵礦出口，標(biāo)志著項目正式投入生產(chǎn)。2025財年，該項目預(yù)計能夠貢獻200萬噸的新增產(chǎn)能。

由于FMG并未公布各主要礦山的詳細出礦數(shù)據(jù)，參考三大礦山其他礦山的出礦狀況，經(jīng)過綜合推算得出，F(xiàn)MG整體的出礦衰減率約為3.9%，按照這一比率計算，其2025財年的衰減量為760萬噸。

值得注意的是，2025財年Iron Bridge與Belinga項目合計能夠帶來900萬噸的新增產(chǎn)能，這一新增產(chǎn)能略高于衰減量。若FMG保持2024財年的生產(chǎn)效率不變，那么2025財年的實際產(chǎn)量或處于產(chǎn)量指導(dǎo)區(qū)間的中端位置。

綜上所述，通過對財報數(shù)據(jù)的深入分析以及估算可知，淡水河谷和力拓在2025年計劃新增產(chǎn)能的總量達到4005萬噸，然而，其年度產(chǎn)量指導(dǎo)區(qū)間的中值僅僅增加了109萬噸。出現(xiàn)這種情況的主要原因是礦山歷經(jīng)長期開采后，出礦率出現(xiàn)衰減現(xiàn)象。根據(jù)測算數(shù)據(jù)，四大礦山的綜合出礦衰減率為3.9%，以2025年指導(dǎo)產(chǎn)量的中值作為基礎(chǔ)進行估算，淡水河谷和力拓2025年的出礦衰減量大約為2576萬噸。

結(jié)合財報數(shù)據(jù)以及估算結(jié)果來看，2025財年，必和必拓和FMG計劃新增產(chǎn)能合計為1950萬噸，而年度指導(dǎo)產(chǎn)量的中值卻下降376萬噸。按照3.9%的出礦衰減率進行估算，并以2025財年指導(dǎo)產(chǎn)量的中值為基準(zhǔn)，必和必拓和FMG的出礦衰減量為1755萬噸。

由此可見，出礦衰減已然成為四大礦山新增產(chǎn)能與指導(dǎo)產(chǎn)量不相匹配的主要影響因素。（作者單位：中州期貨）

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。