期市宏觀功能及影響實證研究

期貨市場在我國宏觀經(jīng)濟運行發(fā)展中發(fā)揮著不可替代的作用

近年來，我國期貨市場功能逐漸增強并擴展至宏觀經(jīng)濟領域，主要體現(xiàn)在促進經(jīng)濟增長、協(xié)助國家宏觀調控和爭奪國際定價權三個方面。本文通過統(tǒng)計實證方法，試圖揭示期貨市場的宏觀功能和意義。

期貨市場促進經(jīng)濟增長

關于期貨市場促進經(jīng)濟增長功能的研究，我們選取2001―2017年我國期貨市場成交額和GDP季度數(shù)據(jù)為樣本。首先利用 ADF對經(jīng)季節(jié)調整后的序列進行平穩(wěn)性檢驗，結果顯示，其殘差序列在10%的顯著性水平下平穩(wěn)。進一步對兩序列進行Granger因果關系檢驗，根據(jù)VAR模型選取最優(yōu)滯后階數(shù)2，結果顯示，兩者在1%的顯著性水平下，經(jīng)濟增長對期貨市場成交額的促進作用明顯。

考慮到2015年下半年股票市場暴跌和熔斷對此后期貨市場成交額形成較大擾動，剔除2015年及之后的數(shù)據(jù)對我國期貨成交額與GDP進行Granger因果關系檢驗，結果顯示，兩者在5%的顯著性水平下互為因果，其中，期貨市場成交額對經(jīng)濟增長的促進作用更明顯。

表1: 2010年―2014年期貨市場與經(jīng)濟增長的Granger因果檢驗

此外，考慮到2015年期貨市場成交額異常主要源于股指期貨受限，我們使用2001年以來商品期貨成交額進行分析，對季節(jié)調整后的序列進行平穩(wěn)性檢驗，結果顯示，我國商品期貨成交額與GDP之間存在長期均衡關系。進一步進行Granger因果檢驗，結果顯示，在5%的顯著性水平下，商品期貨成交額對經(jīng)濟增長的促進作用一直比較明顯。

表2：2001年以來商品期貨與經(jīng)濟增長的Granger因果檢驗結果

由上可以看出，我國期貨市場對經(jīng)濟增長的促進作用比較明顯，即使在市場強勢監(jiān)管政策影響下，商品期貨發(fā)展對經(jīng)濟增長依然重要。同時，我國經(jīng)濟增長對期貨市場發(fā)展一直存在明顯影響，說明經(jīng)濟增長也促進了期貨市場發(fā)展。

期貨市場協(xié)助國家進行宏觀調控

期貨市場不僅可以反映經(jīng)濟增長及運行情況，還反映經(jīng)濟政策的預期效果，為制定宏觀經(jīng)濟政策提供導向。經(jīng)濟增長及通脹水平是宏觀經(jīng)濟政策調控的重要目標，我們進一步對期貨市場與通貨膨脹和宏觀經(jīng)濟政策的關系進行分析。

1.期貨市場預先反映通脹水平變化

我們選取2004年7月―2017年7月南華商品期貨指數(shù)（NH）、南華工業(yè)品期貨指數(shù)（GY）、CPI、PPI的月度數(shù)據(jù)，以及2004年9月―2017年6月南華商品期貨指數(shù)與我國GDP平減指數(shù)的季度數(shù)據(jù)，分別考察我國期貨市場與通脹水平的關系。

我們分別對NH與CPI、GY以及PPI、NH與GDP平減指數(shù)進行時差相關檢驗，結果顯示，NH對CPI的領先期達6個月，GY對PPI的領先期為2個月，NH領先GDP平減指數(shù)一個季度，期貨價格對我國價格指數(shù)具有較強的領先性。進一步進行Granger因果檢驗顯示，在由AIC準則確定的最優(yōu)滯后階數(shù)下，我國期貨價格對價格指數(shù)均存在一定影響，期貨價格可以預先反映通脹水平變化，為制定實施宏觀政策和經(jīng)濟調整提供依據(jù)。

2.期貨市場充分反映宏觀經(jīng)濟政策導向

2008年金融危機以來，我國經(jīng)濟政策先后經(jīng)歷了危機后短暫寬松期、經(jīng)濟過熱收緊期及經(jīng)濟轉型政策穩(wěn)健期，期貨市場均對政策效果和經(jīng)濟形勢做出了有效反映，體現(xiàn)了期貨市場宏觀經(jīng)濟導向的功能。以鋼鐵期貨為例，近年來黑色產業(yè)作為淘汰落后產能的重點，鋼鐵、煤炭等品種的走勢明顯弱于工業(yè)品，鋼鐵期貨價格與工業(yè)品價格的剪刀差隨著產能去化加速持續(xù)擴大，淘汰落后產能的政策導向在期貨市場上得以充分體現(xiàn)。

為進一步檢驗金融危機以來期貨市場對宏觀政策的影響，我們分別選取2007年―2017年7月南華期貨綜合指數(shù)（F）、7天SHIBOR（S）及財政支出當月同比（CZ）作為反映期貨市場走勢、貨幣政策和財政政策松緊的指標，對變量進行對數(shù)處理，協(xié)整檢驗顯示三者存在協(xié)整關系。進一步進行Granger因果檢驗，結果顯示，財政及貨幣政策與期貨價格互為因果，反映出期貨市場既可以反映宏觀經(jīng)濟政策，也影響宏觀政策的實施，其中貨幣政策對期貨價格的影響更為顯著。

期貨市場有利于爭奪國際市場定價權

對我國期貨市場爭奪國際市場定價權的研究，我們選取2004年―2016年上期所滬銅主力合約結算價（SHFE）及LME3月期銅官方價（LME）的日數(shù)據(jù)，應用方差分解法考察兩個市場定價權的變化。結果顯示，LME在期銅價格波動的影響中始終占據(jù)主導地位，僅在滯后一期時，SHFE對滬銅自身的影響超過LME，但隨著滯后期增加，外部影響顯著增強，長期內倫銅在滬銅定價中仍占主導。

但自2010年起，滬銅市場成交增長持續(xù)高于倫銅，進一步對2010年―2016年的樣本價格進行方差分解，考察在滯后一期時倫銅對滬銅價格的影響程度，結果顯示，隨著我國期銅市場成交的活躍，其價格影響力也在逐漸增強，自2014年起，短期內SHFE對自身價格的影響程度超過LME，成為影響價格波動的主要因素。

表7：對SHFE的方差分解

結論

經(jīng)過二十多年的發(fā)展，我國期貨市場在宏觀經(jīng)濟運行發(fā)展中發(fā)揮著不可替代的作用，但在實體經(jīng)濟引導和國際市場話語權上，我國期貨市場仍與成熟市場存在差距。目前，我國期貨市場穩(wěn)健發(fā)展，在國際期貨市場的份額逐年增加，對宏觀經(jīng)濟和國際市場的引領作用也將逐步增強。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。