銅深度眼前的供應憂慮與看不見的消費預期

核心觀點：

1.供應端，銅精礦向電解銅的傳導預期已經兌現，低TC無法支撐銅價上行，且冶煉廠高開工率將施壓銅價；同時，隨著銅精礦新增產能釋放，TC拐點有望在三季度出現。

2.消費端，高銅價抑制下游開工，二季度國內庫存回流海外，二季度旺季消費預期能否兌現仍需要關注下游對高銅價的接受程度。廢銅對精銅的替代同樣不可忽視。

3.若節(jié)后消費預期在4月中旬未得到驗證，銅價或將面臨下跌調整。

供應端

一.銅精礦緊張格局未改

2020年，由于國內外疫情發(fā)展階段的差異以及海外物流干擾，銅市場出現嚴重的供需錯配。上半年尤其二季度，國內冶煉廠原料供應現缺口，冶煉廠產出受限，在基本面上給予銅價強上漲動力。同時，受益于2020年二季度疫情后國內基建刺激與下半年海外出口訂單大幅增長，消費表現也可圈可點。

進入2021年，銅市場仍聚焦在銅精礦供應問題上。因2021年銅精礦新增和擴建產能集中。據網統(tǒng)計，2021年銅精礦新增產能有望達到143萬噸。若新增銅礦項目按預期投產，2018年底持續(xù)至今的銅原料緊張格局有望在今年得到緩解甚至扭轉。這也是銅基本面最大的利空。

事實上，銅價來自TC端的壓力遲遲未到。在2020年二季度尾聲，銅精礦現貨TC跌至五十低位，已突破冶煉廠虧損線；且隨著南美地區(qū)疫情全面封鎖解除，銅精礦供應恢復，市場已預期下半年銅精礦現貨TC有望企穩(wěn)回升。而實際上，海外疫情干擾仍未完全消除，冶煉廠為了追趕年度產量，對銅精礦原料的爭奪持續(xù)，銅精礦TC下滑態(tài)勢至今未改。截止2021年3月31日，干凈銅精礦TC報30.5美元/噸，觸及歷史低位。海外銅礦供應干擾加上國內冶煉廠生產補庫需求推動，TC短期仍難見回升。

2021年3月26日，CSPT在上海召開小組會議，CSPT表示二季度沒有采購需求，本次不敲定2021年2季度銅精礦現貨TC指導價。事實上體現出，在目前超低TC的背景下，冶煉廠利潤水平差異較大，不同冶煉廠對低TC的接受程度不同，較難達成一致的采購指導價格。

干凈銅精礦TC

數據來源：網

二.電解銅供應先于TC快速回升，成為新的矛盾點

盡管TC加工費仍在下跌，但產量已先于TC出現快速回升。據測算，目前冶煉廠銅精礦原料生產虧損仍在900元/噸左右，盡管98&冶煉酸價格已回升至400元/噸左右，但仍無法彌補加工費上的虧損。長期低TC會對中小型或民營冶煉廠開工積極性有一定影響，但在保證生產優(yōu)先的考慮下，銅精礦原料的供應充足與否才是影響冶煉廠產量的關鍵因素。

硫酸價格

數據來源：網

2020年4月底，南美正式解封，下半年銅精礦缺貨局面已在很大程度得到緩解。但下半年冶煉廠出于追產考慮以及新增產能釋放，銅精礦需求增長快于供應的釋放，由此出現了目前TC下行與電解銅產量增長并存的局面。

當低TC已成定局，銅精礦向電解銅的傳導能否實現才更為關鍵。銅精礦緊缺問題談論至今，低TC對價格的邊際支撐已明顯弱化，尤其在2019年至2020年上半年，銅精礦緊缺致冶煉廠減產預期已經基本兌現。目前盡管TC觸及低位，但下半年至今電解銅產量持續(xù)回升帶來的直接供應壓力才是更需要關注的問題。

據數據顯示，自2020年7月以來，銅冶煉企業(yè)產能利用率已從70%回升到目前的85%，產量也出現明顯增長。目前來看，冶煉廠原料爭奪還在持續(xù)，但備庫相對較充足，粗銅的寬松也在一定程度上緩解原料供應的壓力。后續(xù)電解銅產量有望維持在高位并小幅穩(wěn)步增長。銅價來自供應端的支撐已經弱化。

數據來源：網

三.來自TC端的價格壓力有望在三季度凸顯

2021年國內銅冶煉新增產能有限，大冶40萬噸銅精礦粗精煉一體新增產能預計將于11月份投產，主要供應增量在2022年，2021年并無太大壓力。目前供應端主要價格壓力在于巨量銅精礦增量釋放后對加工費的影響。一旦TC下跌趨勢扭轉，在情緒上也會率先施壓于銅價。且銅精礦加工利潤上漲后，中小型冶煉企業(yè)邊際產能利用率也有望進一步回升。據網統(tǒng)計，2021年銅精礦主要新增項目Grasberg、Spence、Minas Justa、Timok等，預計將從二季度末開始逐漸釋放產量。TC下滑格局也有望在三季度得到扭轉。

目前，一季度海外供應的干擾影響也已經不斷減弱，之前延誤的船只大量到港。據Mysteel網統(tǒng)計，之前船只延誤較多的部分港口3月份銅精礦到港量環(huán)比增加71%。從3月份開始，7港庫存也開始呈上行趨勢。3月26日，Mysteel網統(tǒng)計7港銅精礦庫存57.7萬噸，同比仍處于偏低水平。

數據來源：網

消費端

一.高銅價是影響下游消費表現的主因

1.高銅價抑制下游消費，企業(yè)資金壓力逐漸凸顯

銅消費目前最大的問題是節(jié)后銅價上漲，抑制下游消費。表現在兩方面。1.原材料價格上漲無法轉嫁到終端產成品上，工廠虧損出貨，主動減少接單，尤其對江浙線纜企業(yè)訂單抑制明顯，家電行業(yè)在前期低價原料使用完后也出現減少接單的情況。2.貨值上漲導致生產企業(yè)資金成本上升，3月中下旬開始資金壓力凸顯，進一步影響原料采購速度。

據調研了解，盡管精廢價差仍初在2000元/噸以上，但近兩周低氧桿訂單也出現走弱跡象，可見資金壓力下，線纜行業(yè)整體訂單還有進一步走弱的趨勢。大型線纜企業(yè)也表示，目前行業(yè)開工偏弱，若4月中旬還未見好轉，二季度可能出現旺季不旺。

2.上下游高庫存雙向施壓國內去庫

由于就地過年政策，市場上下游普遍對節(jié)后消費存樂觀預期，1月份冶煉廠維持積極生產，下游工廠普遍減少放假時間后也加大節(jié)前原料備貨。節(jié)后銅價上漲使得冶煉廠和加工廠都保持較快生產，而終端對高銅價接受度不高，由此導致上游冶煉廠和中間銅材廠都出現了較嚴重的成品庫存積壓問題，勢必將進一步放緩國內社會庫存的去化。節(jié)后至今，銅庫存拐點仍未出現。據網統(tǒng)計，截止2021年4月1日，國內銅社會庫存已增至32.83萬噸。

數據來源：網

二. 國內或將旺季不旺，庫存壓力向海外轉移

為規(guī)避原材料價格波動對生產經營的影響，下游企業(yè)選擇性接單，分散生產，以避難原料集中帶來的原料價格波動風險，由此可能導致二季度銅旺季特征不明顯。另外，國內節(jié)后庫存消化過慢，內貿長期維持貼水，進口維持虧損結構，國內的庫存壓力勢必將向國外轉移，近期LME庫存連續(xù)以萬噸的量級增長，LME庫存已見明顯回升，截至4月1日報14.38萬噸，較春節(jié)前增加近一倍。若后續(xù)消費難見起色，LME交倉或將持續(xù)。庫存持續(xù)走高也會在情緒上影響銅價。

二季度消費轉好仍需要看到下游對高銅價的接受。據了解，下游線纜廠大量鎖價訂單都在65000元/噸附近， 只要銅價能夠穩(wěn)定在65000元/噸附近或者跌破此線，下游企業(yè)生產風險降低，利潤回升，清明節(jié)后訂單有望環(huán)比改善。

三.進口廢銅利空干擾明顯

再生銅對銅的供需平衡來說也是長期利空因素。尤其在2021年再生政策放開初年，對銅市場的干擾將會更為明顯。

再生銅與電解銅在消費領域存在相互替代性，同時再生銅也可作為銅冶煉原料生產電解銅。從資源節(jié)約發(fā)展方向看，再生銅的市場份額將逐漸增加，惡化電解銅市場平衡。在經歷了前三年的“洋垃圾”進口政策調控后，2021年為 “全面禁廢”元年，同時再生銅進口也已放開，2021年1-2月再生銅進口量同比增加約60%。供應端，銅冶煉原料供應增加，需求端，替代精銅需求，供需兩端都將惡化今年銅的平衡情況。

結論

從供需兩端平衡來看，銅市場面臨著較為明確地供應端的壓力，無論是銅產量的回升還是遠期銅精礦防雷帶來的TC上行預期。而二季度消費旺季預期能否兌現則面臨較大的不缺定性。一旦節(jié)后消費預期在4月中旬并得到驗證，銅價或將面臨下跌調整。

備注：數據僅供參考，不作為投資依據。