債市見頂概率增加

周一（5月28日），國債期貨弱勢盤整全線收跌，10年期債主力合約跌0.12%，5年期債主力合約TF1809跌0.10%。銀行間現(xiàn)券收益率攀升，10年期國開活躍券180205收益率上行1.21bp報(bào)4.4125%，10年期國債活躍券180011收益率下行0.26bp報(bào)3.61%。

近期由于市場資金面的寬松，加上美債收益率的回調(diào)，國內(nèi)債市出現(xiàn)大幅反彈走勢。不過，期債并未創(chuàng)出反彈以來新高，利率也并未創(chuàng)出下跌以來新低。10年期國債到期收益率在3.5%水平有著極強(qiáng)的支撐。從影響債市的因素看，目前并不支撐債市繼續(xù)反彈走高，基本面相對穩(wěn)定，對債市影響偏中性。國內(nèi)的強(qiáng)監(jiān)管與外圍市場流動(dòng)性收緊都將影響著國內(nèi)貨幣政策趨緊，5月28日央行間隔數(shù)月重啟28天逆回購。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，這預(yù)示著新一波收緊貨幣政策的開始。6月大概率是美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)第二次加息的時(shí)刻，債市見頂將是大概率事件。

資金面相對寬松，加大債市反彈幅度。Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，上周央行公開市場有3200億元逆回購到期，投放2900億元，凈回籠300億元。其中，周一、周五均無逆回購到期，周二、周三、周四分別到期1000億元、1800億元、400億元，無MLF、正回購和央票到期。近期流動(dòng)性持續(xù)偏寬松，隔夜供給充裕，跨月需求增加但壓力不大。流動(dòng)性的寬松導(dǎo)致貨幣市場利率多數(shù)下行。上周五銀行間現(xiàn)券收益率顯著下行，10年期國開活躍券180205收益率下行4.56bp報(bào)4.3975%，10年期國債活躍券180011收益率下行4.5bp報(bào)3.605%。

央行重啟28天逆回購，緊縮信號再現(xiàn)。從上周央行在公開市場上的操作看，央行維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理穩(wěn)定的意圖仍較明確，但資金面也難以過于寬松。預(yù)計(jì)此次平穩(wěn)跨月后，6月資金面有可能回歸緊平衡狀態(tài)。周一（5月28日），央行公開市場進(jìn)行28天期逆回購操作中標(biāo)利率2.85%，較上次3月15日操作上調(diào)5個(gè)基點(diǎn)。7天逆回購中標(biāo)利率2.55%，與上次持平。3月OMO利率上行5個(gè)基點(diǎn)之后，28天期的逆回購一直未有操作，周一利率上調(diào)，是滯后表現(xiàn)，不是新增動(dòng)作。但是市場對本次操作關(guān)注的重點(diǎn)是28天期逆回購。央行歷次進(jìn)行中長期逆回購，市場后續(xù)表現(xiàn)都較差。

2016年8月底，央行重啟14天逆回購，9月重啟28天逆回購，10月底期債見頂，隨后開啟暴跌模式。對于2017年的貨幣政策，央行的基本思路是保量提價(jià)，這與2016年的操作思路基本一致。2017年下半年與2016年下半年相似，央行都采用了28天逆回購操作，且在2017年首次采用63天逆回購操作，期限大幅提高，利率也大幅上漲，市場的資金成本大大增加，從而導(dǎo)致利率期限結(jié)構(gòu)持續(xù)扁平化，長端利率承壓，故后市的暴跌在情理之中。本次央行間隔數(shù)月又重啟28天逆回購，且馬上面臨美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，絕非巧合。未來一段時(shí)間，預(yù)計(jì)債市見頂是大概率事件。

美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐放緩，全球流動(dòng)性難再寬松。本周五，市場將會(huì)迎來“非農(nóng)”數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)是反映美國社會(huì)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展?fàn)顩r的一項(xiàng)重要指標(biāo)，不僅會(huì)影響通貨膨脹，還會(huì)顯示美國經(jīng)濟(jì)是否會(huì)繼續(xù)增長。據(jù)CME“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”，美聯(lián)儲(chǔ)今年6月加息25個(gè)基點(diǎn)至1.75%—2%區(qū)間的概率為88.7%，9月至該區(qū)間概率為41.1%。美聯(lián)儲(chǔ)博斯蒂克表示，有許多理由支持逐漸加息，美聯(lián)儲(chǔ)必須展現(xiàn)更強(qiáng)的調(diào)整意愿，同時(shí)維持漸進(jìn)舉措。對于美聯(lián)儲(chǔ)的歷次加息，國內(nèi)都會(huì)有相應(yīng)的“加息”舉措來應(yīng)對。本次央行重啟28天逆回購，也算應(yīng)對的一種，后面大概率會(huì)有其他動(dòng)作跟進(jìn)。

整體來看，近幾天的反彈是有多重因素造成，市場流動(dòng)性的相對寬松，疊加近期利率債的空窗期，加之美債利率的回調(diào)，短期內(nèi)加大了債市的反彈幅度。但是從中長期看，市場的困擾因素仍在，無論是美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)加息還是市場的通脹預(yù)期，國內(nèi)央行貨幣政策都難以放松。本次央行重啟28天期逆回購，或暗示新一波流動(dòng)性收緊的來臨，債市見頂大概率確認(rèn)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。