避險(xiǎn)需求降溫 期債重回弱勢(shì)

春節(jié)長(zhǎng)假前夕，受全球股市大跌影響，期債市場(chǎng)出現(xiàn)短暫反彈行情后，又重回弱勢(shì)。在國(guó)際方面，假期全球主要股指多數(shù)上漲，避險(xiǎn)需求消退；10年期美債收益率繼續(xù)小幅上行，從中美利差角度來(lái)看，中債長(zhǎng)端利率易上難下；在國(guó)內(nèi)方面，央行發(fā)布《2017年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，緊貨幣嚴(yán)監(jiān)管仍將是2018年政策重點(diǎn)，并表示近期會(huì)同相關(guān)部門對(duì)資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿進(jìn)行修改完善；在監(jiān)管政策方面，保監(jiān)會(huì)宣稱重塑保險(xiǎn)監(jiān)管，雖然對(duì)國(guó)內(nèi)債市并無(wú)太大實(shí)際影響，但市場(chǎng)擔(dān)憂情緒有增無(wú)減。

外圍環(huán)境有所回暖

國(guó)際方面，假期全球主要股指普遍錄得上漲，美股在財(cái)政刺激、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的推動(dòng)下逐步修復(fù)，歐洲股指在連續(xù)兩日反彈后基本維持振蕩走勢(shì)，本周三香港恒生指數(shù)更是大漲1.8%，外圍環(huán)境有所回暖，由避險(xiǎn)需求帶來(lái)的期債修復(fù)行情進(jìn)入尾聲。

從中美利差角度來(lái)看，中債長(zhǎng)端利率易上難下。春節(jié)長(zhǎng)假期間，10年期美債收益率繼續(xù)小幅上行，2年期美國(guó)國(guó)債收益率也在9年高點(diǎn)附近徘徊。過(guò)去幾個(gè)月，10年期美債收益率不斷破位上漲，從去年9月不到2.1%快速上升突破2.9%，上漲幅度超80BP，特別是進(jìn)入2018年，一個(gè)月左右時(shí)間上漲近50BP。但從收益率上行速率來(lái)看，過(guò)去一周已稍有放緩。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，2016年11月以來(lái)，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)利率持續(xù)走高，10年期國(guó)債收益率約上升130BP至3.93%，盤中最高突破4.1%，后隨著市場(chǎng)流動(dòng)性寬松，市場(chǎng)情緒穩(wěn)定，收益率有所回落。

長(zhǎng)端利差一般取決于短端利差和期限溢價(jià)利差兩部分，其中期限溢價(jià)利差可能受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期、通脹預(yù)期和期限偏好等多因素影響。步入2018年，美債收益率大幅上行，近期更是突破了2.9%的四年最高位。從美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹回升的角度判斷，預(yù)計(jì)年內(nèi)10年期美債收益率突破3.0%的可能性較大。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，中美利差一般保持在90―100BP的中值水平?？紤]到國(guó)內(nèi)金融去杠桿的大背景，央行維持流動(dòng)性緊平衡，在監(jiān)管政策利空出盡、經(jīng)濟(jì)下行拐點(diǎn)顯現(xiàn)之前，中債利率易上難下，10年期國(guó)債收益率可能在4%附近弱企穩(wěn)。

2月22日發(fā)布的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)仍然認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，甚至上調(diào)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。幾乎所有美聯(lián)儲(chǔ)委員預(yù)計(jì)通脹將升至2%的目標(biāo)水平，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增速增加了進(jìn)一步加息的可能，對(duì)美債和國(guó)內(nèi)債市交投預(yù)期帶來(lái)利空影響。

防風(fēng)險(xiǎn)依然是主線

在國(guó)內(nèi)方面，央行發(fā)布的《2017年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，保持貨幣政策的穩(wěn)健中性，管住貨幣供給總閘門。要求把握好穩(wěn)增長(zhǎng)、去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡，掌握好流動(dòng)性尺度，助力去杠桿和防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。從報(bào)告來(lái)看，政策方面防風(fēng)險(xiǎn)依然是主線，貨幣政策將繼續(xù)保持偏緊態(tài)勢(shì)，以緊平衡的流動(dòng)性狀況助力去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)。

2018年監(jiān)管政策主要集中在兩大方面，一是MPA考核，二是資管新規(guī)的修改完善。在央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，MPA并無(wú)增量利空。央行近期會(huì)同相關(guān)部門對(duì)資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿進(jìn)行修改完善，按程序報(bào)請(qǐng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)發(fā)布。據(jù)了解，修訂后的資管新規(guī)有望在全國(guó)兩會(huì)召開之前落地，盡管在部分細(xì)節(jié)方面會(huì)較此前有所修改，但限制非標(biāo)、打破剛兌、消除多層嵌套和通道等大方向應(yīng)該不會(huì)改變。2017年以來(lái)監(jiān)管政策已經(jīng)取得初步成效，金融監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響或?qū)⒊霈F(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)，對(duì)市場(chǎng)的沖擊會(huì)逐漸弱化，債市運(yùn)行逐漸向基本面回歸。短期來(lái)看，對(duì)債市的影響更多體現(xiàn)在情緒面，應(yīng)等待政策層面的利空出盡。

通脹方面，央行在報(bào)告中提示了上行風(fēng)險(xiǎn)，指出受去產(chǎn)能、環(huán)保督查、大宗商品價(jià)格回暖、基數(shù)因素等疊加影響，通脹水平可能存在小幅上升壓力。目前市場(chǎng)對(duì)通脹的預(yù)期已經(jīng)較為充分，預(yù)計(jì)對(duì)債市的利空影響有限。

流動(dòng)性短期偏緊

公開市場(chǎng)操作方面，央行1月底以來(lái)連續(xù)暫停公開市場(chǎng)操作，但春節(jié)前資金面依然保持相對(duì)寬松狀態(tài)。周四央行時(shí)隔16天重啟逆回購(gòu)，凈投放3500億元，并在2月13日提前續(xù)作了1年期MLF操作3930億元，以維穩(wěn)市場(chǎng)流動(dòng)性和引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。

隨著春節(jié)后臨時(shí)降準(zhǔn)政策退出，且銀行體系流動(dòng)性或受到稅期、中期借貸便利（MLF）到期和法定存款準(zhǔn)備金繳存等因素影響，節(jié)后短周期寬松程度或低于預(yù)期，流動(dòng)性將再度回歸偏緊狀況，債市將延續(xù)調(diào)整格局。

綜合來(lái)看，春節(jié)后最初三五個(gè)交易日，債市難見(jiàn)開門紅行情。從中長(zhǎng)周期邏輯上看，依舊存在改善動(dòng)能，資金面逐漸恢復(fù)平衡偏寬松，監(jiān)管政策利空出盡，股市波動(dòng)有望引致風(fēng)險(xiǎn)偏好曲線回歸緩慢下移走勢(shì)，波段性的振蕩偏強(qiáng)運(yùn)行特征或?qū)⒊尸F(xiàn)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。