貿易商巧用豆粕期權避險增利

引言

當前，國內油廠90%以上的銷售采用基差貿易模式，對下游具有議價權，風險轉嫁能力很強。而油廠越來越多地直接對飼料及終端企業(yè)進行銷售，使得豆粕貿易商的利潤被壓榨得極低，貿易商在夾縫中求生存，在風險中求利潤。

我國油脂油料行業(yè)已進入加速整合期，大中型豆粕貿易企業(yè)之間的競爭十分激烈，期現結合能力已成為提高競爭力的關鍵因素。在這樣嚴峻的市場環(huán)境中，豆粕期權上市后，處于產業(yè)鏈中游的貿易商成為對豆粕期權興趣最大、運用豆粕期權規(guī)避價格波動風險最積極的群體。很多大型的豆粕貿易商都在嘗試運用期權或期權組合對豆粕庫存或基差頭寸進行套期保值，以達到避險增收的效果。

1“買入看跌+賣出看漲”企業(yè)放心點價

目前，豆粕基差交易已實現規(guī)模化發(fā)展，部分貿易商及飼料企業(yè)基差采購比例占到60%以上。豆粕基差買方在點價前，會面臨期貨價格上漲帶來的成本增加風險；點完價，又面臨價格下跌的風險。在豆粕期權上市前，一些豆粕貿易商利用期貨工具對沖風險，但由于方式單一，無法獲得有利價格變化帶來的潛在收益。豆粕期權上市后，部分貿易商利用期權及期權組合，可以實現更靈活多樣的策略、更精細化的管理風險。

廈門象嶼物流集團有限責任公司（下稱廈門象嶼）為象嶼股份的全資子公司，主營業(yè)務為商品采購供應及綜合物流服務，為客戶提供從原輔材料與半成品的采購供應直至產成品分撥配送的全價值鏈流通服務。據了解，廈門象嶼使用基差點價模式與上下游客戶合作，此前一直采用期貨操作進行套期保值。目前，廈門象嶼場內期權的交易與風控由商品衍生品事業(yè)部統(tǒng)一負責和集中管理。

廈門象嶼商品衍生品事業(yè)部期權業(yè)務負責人尹馳向期貨日報記者介紹說，貿易商一般會根據自己對期貨價格走勢的預期和現貨貿易需求來選擇點價時間。貿易商選擇點價通常有兩種情況，一是貿易商下游有訂單，點價后可以直接賣出現貨，賺取價差收入；二是貿易商預期豆粕價格將上漲，點價后囤貨，以期未來賺取更大收益。在第二種情況下，貿易商將面對持有庫存價格下跌的風險。

“為庫存保值，傳統(tǒng)的操作是貿易商在期貨市場做空，現在也可應用‘買看跌期權+賣看漲期權’的組合進行替代，防范價格下跌風險，同時保留后期價格上漲的部分超額收益。”尹馳說。

他舉例說，M1805期貨價格在2750元/噸附近，貿易商為自己的庫存保值，可以選擇買入M1805-P-2600，并賣出M1805-C-3000，權利金分別支出16元/噸和收入28元/噸，總權利金為凈收入12元/噸。如果后期期貨價格在2600—3000元/噸區(qū)間波動，企業(yè)即獲得12元/噸的額外收益；如果期貨價格跌破2600元/噸，看跌期權則發(fā)揮保護功能，減小現貨價格帶來的損失；如果期貨價格上漲超過3000元/噸，由于現貨價格也在上漲，公司將在現貨市場盈利，即使被行權，公司相當于在3000元/噸的高價賣出庫存，僅損失3000元/噸以上的部分利潤，對于現貨貿易商來說風險也可以承受。

尹馳表示，很多企業(yè)在利用期權過程中都存在著風險與權利金成本的矛盾，即規(guī)避了風險，但需要支付權利金。該組合策略通過賣出虛值看漲期權，減少價格上漲可能帶來的部分收益，有效降低了獲得價格下跌保護的期權成本，甚至還可能獲得部分權利金凈收入。這種策略的特點就是最大損失和最大盈利都是有限的。

賣出看漲期權需要繳納的保證金也遠小于同等數量的期貨持倉保證金，占用資金較少，相比單獨買入看跌期權進行保值策略，使用組合策略則可以降低權利金成本支出，甚至產生權利金凈收入。“貿易商可以根據自身承受的風險能力及對后市的預期，選擇合適的行權價格進行策略組合。謹慎起見，企業(yè)可以設計權利金為零或凈支出的期權組合。”尹馳提醒說。

2“買入看漲+賣出看跌”保護未點價頭寸

在實際現貨貿易中，貿易商經常會遇到期貨價格意外上漲，卻未點價的情況。對于尚未點價的基差頭寸，擇機買入虛值看漲期權、賣出虛值看跌期權構建的組合策略成為貿易商們常用的保值策略。

秦皇島某貿易公司主要經營以豆粕、菜粕為主的蛋白原料貿易，目前年貿易量近60萬噸。為了更好地管理豆粕價格波動風險并幫助下游客戶降低豆粕采購成本，該公司成立了風險管理中心。隨著貿易形勢和貿易方式的改變，公司在日常的現貨經營中已經脫離不開期貨、期權等風險管理工具。豆粕期權上市后，公司結合自身業(yè)務嘗試了更靈活多樣的風險管理策略，不僅有效規(guī)避了風險，還為公司增加了利潤。

今年1—6月，受美豆庫存上調、供給寬松影響，國內豆粕價格走低，半年內下跌超過600元/噸。但6—8月是天氣敏感期，如果出現干旱天氣，那么豆粕價格極易反彈。當時期貨價格在2709元/噸，已較前期低點上漲了100多元/噸。該公司有未點價的豆粕基差合同，既擔心期貨價格上漲造成點價成本上升，又考慮價格可能回落不愿點價。在這種背景下，該公司使用了“買入看漲+賣出看跌”的組合策略，結合對豆粕價格趨勢及運行區(qū)間的判斷，既可以防止豆粕價格上漲所造成的采購成本提高，又可以通過組合策略降低期權成本。

6月19日，該公司以35元/噸的價格買入1000噸M1709-C-2800，同時以46.05元/噸的價格賣出1000噸M1709-P-2650，當日M1709期貨合約收盤價為2709元/噸。7月12日，M1709期貨價格上漲至2930元/噸，公司以140.01元/噸的價格賣出平倉1000噸M1709-C-2800，盈利約105元/噸；直至8月7日M1709期權系列到期，M1709-P-2650一直處于虛值狀態(tài)，價值歸零，公司以2808元/噸的期貨價格進行點價。雖然點價成本上升99元/噸，但該期權組合共盈利151元/噸，很好地達到了規(guī)避期貨價格上漲、降低點價成本的目的。

“買入看漲期權是規(guī)避期貨價格上漲風險的很好方式，通過賣出虛值看跌期權構建期權組合，也是我們經常采用的套保策略。”上海暢采電子商務有限公司（下稱上海暢采）策略經理董德貴說。

上海暢采是一家豆粕領域的互聯(lián)網垂直電商企業(yè)，不僅為自身從事豆粕現貨貿易的子公司提供風險管理服務，還與多家產業(yè)客戶合作，為客戶提供風險管理方案。公司目前聯(lián)營和自營的豆粕貿易量每個月在20萬噸以上。其中自營的基差貿易量平均每月1萬噸左右，3000—4000噸會配合使用期權操作，另外2000—3000噸采用期貨對沖風險。

董德貴舉例，11月16日，M1805期貨價格大約在2750元/噸，他們認為后期市場下跌空間有限，而且隨著進入南美大豆作物種植生長季，可能存在天氣變化的風險。當時一位合作客戶剛剛購買了很多2018年3—8月的基差頭寸，他們就建議客戶買入M1805-C-2900，同時賣出M1805-P-2650，對未點價的基差頭寸進行保護，當時市場看漲期權合約價格在43元/噸，看跌期權合約價格在27元/噸，組合成本僅16元/噸。隨著M1805價格的上漲，該組合已經實現較可觀的浮動收益。

他表示，期貨市場只能按市場價格確定保值價格，而期權可自行選定更加有利的保值價格。由于期權組合是一買一賣，客戶付出的成本會較低，組合的風險主要來自期貨價格跌破看跌期權的執(zhí)行價。期貨價格跌破虛值期權行權價的概率較小，即使期貨價格跌破執(zhí)行價，對于現貨企業(yè)來說，也就相當于以較低的價格采購了豆粕，風險是在可以接受的范圍內。而一旦期貨價格大幅上漲，買入的看漲期權可鎖定點價成本，獲得較好的收益。

3合理運用期權企業(yè)實現低風險“增利”

當前貿易商的生存環(huán)境非常嚴峻。很多飼料企業(yè)都從油廠直接采購豆粕，以得到更低廉的價格。豆粕這個市場又是充分競爭的市場，我國大豆壓榨產業(yè)產成品供應充裕，互聯(lián)網加速信息傳播致使行業(yè)信息透明度不斷提高，貿易商難以依托信息上的優(yōu)勢和地區(qū)間的供求不平衡獲取較高的買賣價差。在嚴酷的價格競爭中，貿易商的利潤被擠壓得十分微薄。合理有效地降低成本、提高利潤，成為這個群體提升自身競爭力的關鍵。一些貿易商已經開始在現貨貿易量的一定比例內靈活運用豆粕期權，實現低風險的“增利”。

董德貴向記者介紹，當市場處于既不會大幅下跌但又看不到向上驅動的振蕩行情中，或者企業(yè)期貨和現貨的整體敞口偏空時，可以采用賣出虛值看跌期權的增利策略。賣出期權獲得的權利金可以一定程度彌補企業(yè)的運營成本，但其主要風險在于期貨價格下跌至盈虧平衡價格以下的可能性。

“由于企業(yè)整體敞口偏空，賣出看跌期權相當于獲得多頭頭寸，而且期權是虛值的，相對風險較低。即使到期日期貨價格跌破盈虧平衡價格，企業(yè)可以按照這個較低的行權價格買入期貨，對于本來就需要多頭頭寸的貿易商來說也是能夠接受的。這也意味著現貨企業(yè)能夠更好地承擔賣出看跌期權的風險。”他對期貨日報記者說。

“以9月29日賣出M1801-P-2700的操作為例，”董德貴說，“當時上海暢采從基本面判斷美豆秋季收割低點或已顯現，當時子公司的點價價格在2950元/噸左右，同時賣出了執(zhí)行價為2700元/噸的看跌期權，權利金57元/噸。持倉期間，我們持續(xù)關注期權價格的變動趨勢、市場波動率等相關情況。11月6日，當期權的時間價值衰減接近于0時，公司以6元/噸平倉，獲得51元/噸的凈收益。”

“從長遠角度看，該策略可以不斷賺取時間價值，累積可觀收益。不過值得注意的是，執(zhí)行這種策略時要嚴格控制賣出看跌期權的數量，最好只占現貨企業(yè)每個月交易量的一部分比例。”他提醒道。

此外，一些對期權認識較為成熟的貿易商開始嘗試利用期權隱含波動率元素的“增利”策略。尹馳介紹說，廈門象嶼一般會選擇跨式及寬跨式組合構成Delta中性的波動率策略，“通過統(tǒng)計驗證，我們發(fā)現豆粕期貨合約的歷史波動率有顯著的回歸效應，當高于均值時，波動率偏向于下降，低于均值時，波動率偏向上升”。

在1709合約上，廈門象嶼采用了“賣出寬跨式”策略。大概從4月下旬開始，對隱含波動率進行逢高賣空的操作，即通過賣出寬跨式期權做空Gamma和Vega，并獲取時間價值衰減的盈利。同時，廈門象嶼在期貨市場進行Delta中性對沖，來規(guī)避Delta帶來的絕對價格波動風險。

“這種策略也是有風險的，在操作過程中的風險防控尤其重要。”尹馳又舉了一個判斷錯誤的例子，在1801合約上，廈門象嶼的期權業(yè)務團隊進行了做多波動率的嘗試，雖然7—8月大商所豆粕期權隱含波動率持續(xù)上漲，但仍然低于芝商所豆粕期權的隱含波動率，團隊分析二者存在回歸的可能，便在8月中旬逐步開始寬跨式多頭策略。“但后續(xù)市場的實際情況與我們團隊的預期相反，還好作為期權買方的波動率多頭策略給振蕩交易帶來了一定的保護效應，我們在Delta對沖上，從最初的保守對沖轉為激進對沖，使期貨對沖的盈利覆蓋了期權時間價值的衰減，最終才勉強扭虧為盈。”尹馳說。

他表示，首先，對于波動率的判斷是存在風險的，雖然有回歸效應，有事件驅動，但只有事情真正發(fā)生，才會知道究竟孰是孰非。所以期權相關經驗不足的團隊，在參與期權波動率交易時，提前計劃好止損線便尤為重要。其次，波動率多頭策略相當于和時間賽跑，若想在振蕩行情中對沖掉時間價值的虧損，需要較為激進的對沖操作，對于交易員的技術和精力都是不小的考驗。最后，在對沖工具的選擇上，當出現Delta暴露時，是選擇期貨對沖，還是通過調整期權頭寸來保證Delta中性，也是需要面對的問題。

4價值逐漸顯現豆粕期權前景可期

豆粕期權上市不足一年，很多產業(yè)企業(yè)其實仍在摸著石頭過河，在不斷探索嘗試著與自身業(yè)務相契合的風險管理策略。期權靈活、多樣的風險管理特征正在被越來越多的產業(yè)企業(yè)熟悉和應用，隨著期權市場參與者的日益增長，期貨和期權組合策略的不斷成熟、豐富，我國產業(yè)的風險管理能力將進一步提升。

尹馳談到，廈門象嶼一直積極致力于期權業(yè)務的探索和拓展，期待找到為現貨貿易避險增利的更好方式和策略，目前涉及期權業(yè)務的各事業(yè)部均有專業(yè)的期權交易人才。因為期權本身具有保險性質，又能帶來靈活的更加個性化的組合策略，場內期權未來一定會有更好的發(fā)展空間。

上海暢采在進行期權交易和為合作客戶提供期權策略的過程中發(fā)現，很多客戶得益于期權組合策略在風險管理中的良好效果，對用期權進行套期保值的方式越來越認可。“我們發(fā)現在當前市場發(fā)展趨勢下，期權類的套保工具正在被廣大產業(yè)客戶接受并大量使用。最初我們?yōu)楹献骺蛻敉扑]使用期權工具規(guī)避豆粕頭寸風險時，只有兩三個客戶能夠接受，且只愿意每月拿出幾百噸的量來嘗試。但目前在我們的客戶中，已有幾十個產業(yè)客戶在積極運用期權策略進行套保，他們運用期權保值的頭寸也從每月的幾百噸增長到目前的數萬噸。”董德貴說。

除此之外，董德貴還表示，通過為合作客戶提供期權策略服務，公司也贏得了越來越多客戶的信任。“相信不需要太長的時間，期權也會成為客戶套期保值的重要工具之一。”他說。

備注：數據僅供參考，不作為投資依據。