美聯(lián)儲(chǔ)縮表影響不能忽視也不應(yīng)夸大

9月21日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布維持基準(zhǔn)利率不變，并從10月份開(kāi)始縮減資產(chǎn)負(fù)債表。

　　影響加息的最大因素是通脹，而目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然復(fù)蘇不錯(cuò)，勞動(dòng)力市場(chǎng)也強(qiáng)勁，但自年初以來(lái)通脹卻相當(dāng)?shù)兔?，暫緩加息在各方預(yù)料之中。雖然“縮表”也是貨幣收緊，但背后的邏輯稍有不同：一是3個(gè)月前美聯(lián)儲(chǔ)就釋放出了啟動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表正?；男盘?hào)，如果因短期因素而放棄，只會(huì)給市場(chǎng)造成困擾；二是因?yàn)?ldquo;縮表”之初的沖擊非常小。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走穩(wěn)，資產(chǎn)負(fù)債表恢復(fù)“正常”勢(shì)在必行。金融市場(chǎng)關(guān)心的是，“縮表”將持續(xù)多久，最終將從4.5萬(wàn)億縮到多少，以及對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和中國(guó)市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生多大的沖擊。

　　美聯(lián)儲(chǔ)在幾個(gè)月前發(fā)布了一項(xiàng)預(yù)測(cè)，在高、中、低三種情境下，美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債規(guī)模將分別降至3.5萬(wàn)億、2.9萬(wàn)億和2.4萬(wàn)億美元。有人測(cè)算后認(rèn)為，2.4萬(wàn)億才算是“正常”水平，并且要5年時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)。不論是美聯(lián)儲(chǔ)指引還是市場(chǎng)分析，都能夠提供參考，但必須認(rèn)識(shí)到，精確的“縮表”節(jié)奏和路徑也許并不存在。

　　如何理解量化寬松(QE)的本質(zhì)？QE是在短期利率政策工具用盡之后，通過(guò)數(shù)量方式直接干預(yù)中長(zhǎng)期利率，并影響市場(chǎng)預(yù)期的手段。2004年6月到2006年7月，格林斯潘執(zhí)掌下的美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了一輪加息周期，隔夜利率從1%上升到5.25%，幅度為4.25個(gè)百分點(diǎn)，并不算小。但這段時(shí)間里，美國(guó)房?jī)r(jià)卻持續(xù)上漲，因?yàn)榉抠J利率取決于長(zhǎng)期利率，而此時(shí)期貨幣政策特點(diǎn)就是不管長(zhǎng)期利率，任由市場(chǎng)決定。不斷加短息但長(zhǎng)息不升，實(shí)質(zhì)是“偽加息”，這刺激居民和機(jī)構(gòu)不斷加杠桿，金融體系繃得太緊，到最后長(zhǎng)息只上升了1個(gè)百分點(diǎn)左右，泡沫就破裂了。QE的出現(xiàn)意味著聯(lián)儲(chǔ)首次關(guān)注長(zhǎng)期利率和長(zhǎng)期資產(chǎn)市場(chǎng)狀況對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，進(jìn)入縮表(反QE)周期之后，這種做法大概率會(huì)保留下來(lái)。因此我認(rèn)為，反QE和QE一樣，也不會(huì)按某份計(jì)劃?rùn)C(jī)械地去執(zhí)行，而是會(huì)綜合考慮各種因素，相機(jī)進(jìn)行。

　　正因?yàn)榉碤E最終也是影響長(zhǎng)期利率和利率曲線形狀，所以，簡(jiǎn)單地認(rèn)為反QE相當(dāng)于幾次基準(zhǔn)利率的上調(diào)不太恰當(dāng)。觀察美國(guó)利率動(dòng)向，僅看基準(zhǔn)利率并不夠，同時(shí)要多關(guān)注下長(zhǎng)期利率的變化，而這兩者間關(guān)系又比較復(fù)雜。

　　美國(guó)貨幣進(jìn)入收緊周期對(duì)全球資本流動(dòng)無(wú)疑會(huì)產(chǎn)生影響，但再次出現(xiàn)1997年?yáng)|南亞危機(jī)規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)事件可能性并不大，因?yàn)榇蠖鄶?shù)國(guó)家的金融“防波堤”相對(duì)20年前都有所加固。自2015年底美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)本輪加息以來(lái)，部分國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)一輪溫和的釋放，從倫敦、新加坡到溫哥華的房?jī)r(jià)泡沫都有所萎縮。當(dāng)然，還會(huì)有很多領(lǐng)域的泡沫會(huì)萎縮甚至破裂，未來(lái)兩到三年不排除會(huì)有一些中小規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)，香港樓市可能是其中之一。美國(guó)股市大概只算是中等風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，美國(guó)貨幣政策是一個(gè)重要的外部變量，但也必須看到，中國(guó)是一個(gè)大型經(jīng)濟(jì)體，貨幣政策有很大的獨(dú)立空間。2008年以來(lái)，中國(guó)的廣義貨幣(M2)則從不到40萬(wàn)億上升到近160萬(wàn)億元人民幣，不論從絕對(duì)量還是增量看，中國(guó)都是全球流動(dòng)性的最大提供者。中國(guó)的資產(chǎn)泡沫和風(fēng)險(xiǎn)累積并非“美聯(lián)儲(chǔ)制造”，市場(chǎng)未來(lái)何去何從自然也不會(huì)由美聯(lián)儲(chǔ)決定。中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生過(guò)程遵循著自己的邏輯，管控并防止其爆發(fā)，自然也要從自身出發(fā)，外部因素不能忽視，但也不能夸大。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。