貨幣寬松時(shí)機(jī)未到

　　觀察當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行態(tài)勢(shì)和海外貨幣政策動(dòng)向，M2低增將正式成為新常態(tài)，貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捤傻臅r(shí)機(jī)還沒(méi)到來(lái)。

　　央行最新數(shù)據(jù)顯示，繼5月(9.6%)、6月(9.4%)、7月(9.2%)之后， 8月M2同比增速再創(chuàng)歷史新低至8.9%，成為1986年有統(tǒng)計(jì)以來(lái)最低。往后看，基于“防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿、抑泡沫”和金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策總基調(diào)，疊加當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行態(tài)勢(shì)和海外貨幣政策動(dòng)向，M2低增將正式成為新常態(tài)，貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捤傻臅r(shí)機(jī)還沒(méi)到來(lái)，特別地，具備強(qiáng)烈信號(hào)意義的降準(zhǔn)政策尚難出臺(tái)。

　　一方面，貨幣政策實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向趨緊。透過(guò)央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告可知，2016年三季度以來(lái)我國(guó)貨幣政策由此前的“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為了“穩(wěn)健中性”，今年3月政府工作報(bào)告中也把M2和社會(huì)融資規(guī)模的增長(zhǎng)目標(biāo)分別較2016年下調(diào)了1個(gè)百分點(diǎn)至12%?？偟膩?lái)說(shuō)，今年以來(lái)我國(guó)貨幣一直是穩(wěn)健中性、邊際趨緊。

　　另一方面，金融監(jiān)管壓制貨幣派生。去年三季度以來(lái)，去同業(yè)、壓表外、MPA考核、資管新規(guī)等金融去杠桿的監(jiān)管舉措相繼出臺(tái)，并且隨著今年3月中下旬以來(lái)銀監(jiān)會(huì) “四三三”等一系列文件公布和啟動(dòng)銀行自查，金融去杠桿開(kāi)始全面升級(jí)。由此便看到了5月M2增速首次跌破10%至9.6%，此后三個(gè)月再次累計(jì)下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　具體地，金融去杠桿對(duì)M2增速的影響主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是金融體系持有的M2同比增速快速下行，如5月僅為0.7%，為有統(tǒng)計(jì)以來(lái)最低；二是商業(yè)銀行股權(quán)及其他投資規(guī)模大降，如5月當(dāng)月商業(yè)銀行股權(quán)及其他投資科目直接下拉M2增速約1個(gè)百分點(diǎn)；三是表外融資銳減。今年5月至8月，“委托貸款+信托貸款+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票”等表外融資新增為3167億元(其中7月當(dāng)月負(fù)增長(zhǎng)644億元，為自去年11月以來(lái)首度告負(fù))，顯著低于今年前四月(2.2萬(wàn)億元).

　　隨著M2增速連續(xù)走低，加之今年以來(lái)人民幣升值較多(截至9月15日，人民幣兌美元中間價(jià)年初以來(lái)累計(jì)上漲6%，并一度升破6.5)，市場(chǎng)上開(kāi)始有觀點(diǎn)認(rèn)為我國(guó)貨幣可能轉(zhuǎn)向?qū)捤?，甚至有可能降?zhǔn)。綜合各方因素來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)放松貨幣的條件還不具備，轉(zhuǎn)向?qū)捤缮行钑r(shí)日。

　　其一，政策主基調(diào)并未轉(zhuǎn)變。去年底和今年初央行曾先后明確指出“準(zhǔn)備金工具可能形成資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)且信號(hào)意義較強(qiáng)，受到的制約較多”(也即“降準(zhǔn)很大程度上等同于貨幣政策寬松”)，近幾個(gè)月來(lái)也反復(fù)強(qiáng)調(diào)貨幣仍將維持穩(wěn)健中性。與此同時(shí)，透過(guò)第五次全國(guó)金融工作會(huì)議也可知，“防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿、抑泡沫”至少在未來(lái)一兩年內(nèi)仍是各項(xiàng)金融政策的主基調(diào)。

　　其二，我國(guó)經(jīng)濟(jì)難以大幅下行。去年四季度以來(lái)我國(guó)GDP連續(xù)三個(gè)季度超預(yù)期走穩(wěn)，在“PPI保持高位、房地產(chǎn)投資和基建投資不會(huì)失速下滑、全球經(jīng)濟(jì)趨于復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)我國(guó)外需走好”的三重支撐下，下半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將保持平穩(wěn)(預(yù)計(jì)三季度GDP增長(zhǎng)6.7%~6.8%，全年6.6%以上)，也即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還沒(méi)到需要貨幣刺激的地步。

　　其三，歐美主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策已全面趨緊。美聯(lián)儲(chǔ)在2015年12月、2016年12月、2017年3月和6月加息四次后，預(yù)計(jì)年內(nèi)還會(huì)再加一次并且縮表；歐央行和英格蘭央行也分別在9月利率會(huì)議上明確釋放了即將退出量化寬松的信號(hào)；日本央行進(jìn)一步寬松的空間也不具備。

　　此外，人民幣升值并不盡然意味著降準(zhǔn)。一般來(lái)說(shuō)，降準(zhǔn)可以較好地對(duì)沖外匯流入、熨平流動(dòng)性供需缺口，降準(zhǔn)也因此成為了人民幣持續(xù)升值之際的政策選項(xiàng)。然而，匯率環(huán)境只是降準(zhǔn)的約束條件之一(更何況當(dāng)前我國(guó)外匯市場(chǎng)走穩(wěn)的基礎(chǔ)并不牢靠，人民幣貶值預(yù)期隨時(shí)可能放大)，其他的諸如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹、資產(chǎn)價(jià)格等因素也是重要考量。例如，盡管目前為止我國(guó)CPI一直處于低位，但明年上半年通脹還是有可能快速上行。

　　鑒于此，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間我國(guó)M2同比增速將維持在9%至10%的較低水平， “比過(guò)去低一些的M2增速可能成為新的常態(tài)”。 至于貨幣取向，市場(chǎng)人士其實(shí)是明知不會(huì)放松的，背后真實(shí)的訴求應(yīng)該是寄希望于“會(huì)哭的孩子有奶吃”。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。