A股結(jié)構(gòu)性行情仍未結(jié)束

自2016年1月股指反彈以來，上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)分別上漲了33%和28%，如果按照技術(shù)上漲幅超過20%、突破半年線作為牛熊分水嶺，上證50和滬深300指數(shù)已經(jīng)步入了技術(shù)性牛市，但市場上對牛市的認可度并不高，因為市場分化嚴重，大多數(shù)股票并沒有可觀漲幅，同期中證500僅上漲17%，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌了5%。推動市場上漲的動力往往來自于業(yè)績改善和流動性支撐，借鑒歷史經(jīng)驗，我們可以對未來市場走勢有更清晰的認識。

2005年以來，市場經(jīng)歷了三個完整的牛熊周期，其中上漲區(qū)間主要是2005年7月到2008年1月、2008年11月到2010年11月、2014年5月到2015年6月（為了反映全市場情況，采用wind全A指數(shù)）。股市是經(jīng)濟的晴雨表，上漲周期總是發(fā)生在經(jīng)濟回暖、企業(yè)業(yè)績改善、流動性向好的背景下，但2014—2015年的牛市是個例外，其時經(jīng)濟明顯處于下行、企業(yè)業(yè)績轉(zhuǎn)差，只是在流動性充裕、過分加杠桿和政策意志的共同推動下，造成了與實體經(jīng)濟背離的“水牛”，從其后的大跌、各行業(yè)同時見頂也能看出與以往牛市的差別，我們通過重點分析前兩輪牛市來對當前市場提供參考。

在兩輪牛市的啟動初期，業(yè)績拐點并未顯現(xiàn)，但實體經(jīng)濟已經(jīng)呈現(xiàn)出轉(zhuǎn)好勢頭，總需求提升帶動企業(yè)庫存下降，進入被動去庫存周期，商品價格開始觸底反彈，市場提前預期到未來的業(yè)績變化，悲觀預期逐步得到修正，加之市場利率處于低位，流動性日趨改善，股市的配置吸引力提升，市場愿意給股市更高估值，估值提升帶動了市場初步回暖。隨著商品價格繼續(xù)上行，工業(yè)企業(yè)利潤增速回升，上市公司業(yè)績改善預期逐步兌現(xiàn)，市場做多積極性進一步提升，行業(yè)板塊全面上漲，通脹依然相對溫和，雖然利率有所攀升，但仍處于歷史偏低水平，低利率推動流動性持續(xù)改善，估值進一步抬升，股市大幅上漲。

接下來經(jīng)濟周期性上行結(jié)束，商品價格持續(xù)上漲造成企業(yè)成本上升，總需求下降使得企業(yè)無法轉(zhuǎn)移成本給終端，工業(yè)企業(yè)利潤增速和上市公司業(yè)績向下拐點顯現(xiàn)，但股市并未立即下行，上漲的慣性支撐市場續(xù)創(chuàng)新高，不過市場振蕩加劇，部分行業(yè)見頂回落，通脹繼續(xù)攀升，超出央行容忍度，經(jīng)濟步入滯漲階段，央行采取緊縮性貨幣政策，流動性不斷收緊，貨幣增速下行，在業(yè)績和流動性的雙重擠壓下，股市見頂下跌，步入熊市周期。

本輪股市上漲起步于2016年1月，經(jīng)濟開始好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)銷售帶動相關(guān)消費品和投資回暖，總需求提升帶動企業(yè)庫存下降，進入被動去庫存周期，商品價格開始上漲，PPI增速觸底反彈，工業(yè)企業(yè)利潤增速出現(xiàn)回升，但上市公司業(yè)績尚未見到拐點，利率處于低位，估值回升推動股市上漲。隨著商品價格繼續(xù)上漲，工業(yè)企業(yè)利潤增速繼續(xù)改善，2016年中上市公司業(yè)績拐點顯現(xiàn)，利率繼續(xù)下行，但M1貨幣增速出現(xiàn)拐點，股市振蕩上行，大盤藍籌股漲勢較好，估值和業(yè)績持續(xù)提升。

今年年初以來商品價格大幅下跌，PPI增速一度回落，工業(yè)企業(yè)利潤增速同步略有下行，但總體增速仍高，預計二季度上市公司業(yè)績增速仍能繼續(xù)改善，業(yè)績向下拐點尚未見到。去年年底以來利率大幅上升，目前仍處在高位，不過當前實體經(jīng)濟盈利能力有限，溫和的經(jīng)濟指標并不支持過高的利率，通脹水平仍處于低位，前期上升過快的利率將得到修正，后期需要關(guān)注業(yè)績增速拐點的出現(xiàn)和利率再次上行的壓力。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。