中國為什么搞原油期貨

1992年，全國各地掀起了建期貨交易所的熱潮。短短一年，各地涌現(xiàn)出50多個交易所，搞期貨的機構超過2000家。在這輪狂熱中，有兩個交易所干得有聲有色：1992年南京石油交易所推出石油期貨，中國成為亞洲第一個推出石油期貨的國家1993年上海石油交易所率先推出原油期貨，總體交易量第二年就超過新加坡，日交易量排全球第三但這種“非理性繁榮”在95年的3·27國債期貨事件后瓦解，中國的期貨業(yè)幾乎全部偃旗息鼓——原油期貨自然不能幸免。在此之后，日本、新加坡曾經(jīng)陸續(xù)對亞洲石油定價權的寶座發(fā)起沖擊，卻久攻不下。今天，中國版原油期貨再出發(fā)。中國能接棒日新，打破“亞洲定價權魔咒”嗎？回答這個問題之前，我們必須搞清楚目前世界上最成功的兩大原油期貨——NYMEX（紐約商業(yè)交易所）的WTI原油期貨和ICE（洲際交易所）的Brent原油期貨緣何成功，而中國又是否具備了類似的歷史條件？我們歸納了需求、儲備、經(jīng)濟和金融四大理由，并一一與目前中國的實際情況對應，得出的結(jié)論是——道路曲折，前景光明，中國此時推出原油期貨，恰逢其時。1.市場供求龐大：中國已是最大玩家若是追本溯源，Brent和WTI原油期貨誕生的直接原因是西方工業(yè)國作為原油的主要需求方，曾經(jīng)因為沒有定價權而吃過大虧。1973年，第四次中東戰(zhàn)爭打響，以中東產(chǎn)油國為代表的阿拉伯世界為了抗擊以色列和美國的干涉，在戰(zhàn)爭打響的同時采取了石油減產(chǎn)、停產(chǎn)和提價等手段，對西方各國進行制裁，第一次石油危機爆發(fā)。一年內(nèi)，原油價格從每桶不到3美元飆升至13美元，這讓當年極度依賴石油的西方工業(yè)國經(jīng)濟陷入全面衰退，甚至引發(fā)了世界性經(jīng)濟危機。美國和歐洲國家在二戰(zhàn)后第一次體會到“任人宰割的痛”。短短四年后，伊朗革命和兩伊戰(zhàn)爭又導致了第二次石油危機，油價在短期再次暴漲，歐美各國終于是可忍孰不可忍，下定決心“奪取定價權”。為了應對石油危機的再次到來，1980年倫敦國際石油交易所IPE成立（現(xiàn)已被倫敦洲際交易所收購），并于1988年6月推出布倫特Brent原油期貨合約。美國則于1986在紐約商品交易所上市了輕質(zhì)低硫原油期貨合約，即WTI西德克薩斯中質(zhì)原油期貨。得益于歐美龐大的進口量和金融影響力，WTI和Brent一經(jīng)推出就大獲成功，交投十分活躍。反觀OPEC的官方價格，由于非OPEC產(chǎn)油國的產(chǎn)量逐步上升，沙特為維持官方價格不斷縮減本國產(chǎn)量，使自身經(jīng)濟受到嚴重沖擊。終于，在1985年年底，沙特宣布放棄維持OPEC官方價格，并通過增產(chǎn)搶占市場份額。此后，WTI和Brent原油期貨價格逐漸成為全球原油市場主流的定價基準。時光荏苒幾十載。如今中東仍是全球原油最大供給方，但最大的進口方已變成了中國。中美兩國單日原油進口進口貿(mào)易額歷史走勢圖來源：Bloomberg同時，中國還是世界第二大石油消費國，世界第五大生產(chǎn)國（2017年）。2000-2016年中國進口量原油、產(chǎn)量和進口依存度來源：Wind，中糧期貨研究院隨著美國頁巖油產(chǎn)量增加，美國成為實質(zhì)上的原油自給自足國，中國在全球原油需求端的地位愈發(fā)重要。但中國在原油定價上一直在吃“亞洲溢價”的虧：同樣的油，中東產(chǎn)油國在出口到亞洲國家的價格，比出口到歐美每桶要貴1-3美元。中國為此每年要多付數(shù)以億計的美元。之所以會出現(xiàn)這樣的情況，一方面是因為亞太原油進口是基于中東原油產(chǎn)地現(xiàn)貨價格，而北美、歐洲原油進口都是基于消費地的原油期貨價格；另一方面，則是因為亞洲目前沒有一個成熟的原油期貨市場為原油貿(mào)易規(guī)避風險，這使得原油進口企業(yè)面臨著較大的風險敞口，被迫提高溢價應對可能的風險。亞太地區(qū)是世界上最大的石油消費市場，卻缺乏一個權威的定價基準 來源：中信期貨研究綜上所述，一個國家的原油期貨是否能成功，擁有龐大的需求量是先決條件，這一點中國顯然已經(jīng)符合。2.石油儲備充足：中國正在實現(xiàn)原油期貨本質(zhì)上是商品期貨，有實物交割的需求，交割地必須有大儲量的設施和便捷的交通網(wǎng)絡。拿WTI原油期貨來說，它的交割地在美國庫欣——盡管是俄克拉荷馬州一個不起眼的小鎮(zhèn)，但卻是北美地區(qū)的能源心臟。庫欣在1912年發(fā)現(xiàn)油田，之后半個世紀，借助密西西比河發(fā)達的水運體系，再加之位于美國油管網(wǎng)絡的中心位置，成為原油交易和儲存的理想之地至于Brent原油，代表的不僅是歐洲的原油進口，更是曾經(jīng)的生產(chǎn)中心。1976年北海布倫特地區(qū)開始產(chǎn)油，到1980年北海地區(qū)產(chǎn)量已經(jīng)達到每天200萬桶的歷史高峰——這使得布倫特海域成為北海產(chǎn)油區(qū)乃至整個歐洲的原油中心。反例則像新加坡。2002年推出原油期貨時，受限于國土面積，原油的儲罐和交割都極為困難，這大大限制了其原油期貨市場的發(fā)展。而中國雖然不用擔心國土狹小的問題，但需要更快的建設好完善的原油儲備和交割體系。中國原油期貨交割倉庫分布示意圖來源：興業(yè)期貨研究咨詢部當前，在龐大的消費能力面前，中國的原油儲存能力仍顯不足：按照2017年日均原油進口量115 萬噸/日計算，中國的原油儲量只夠用33 天，這遠低于國際能源署 IEA 規(guī)定 90 天的戰(zhàn)略石油儲備能力安全線。此外，中國東部海岸儲油設施之間的運輸網(wǎng)，還沒完全打通，這也影響了原油的流通。但隨著國家石油儲備各期工程完工，到2020年中國石油儲備可以滿足90天的安全用量。在石油儲備和期貨交割方面，中國不會重蹈新加坡的覆轍。3. 經(jīng)濟持續(xù)強勁：中國GDP總量全球第二這一點需要吸取的是日本的教訓。日本1999年就推出過原油期貨，動機跟現(xiàn)在的中國高度相似：經(jīng)濟強大，對外原油依存度高，但在定價權這件事上說不上話。確切的說，日本部分實現(xiàn)了目標，其原油期貨對亞洲石油交易提供了一定的價格參考。但日本經(jīng)濟的長期低迷，根本上限制了該國的原油交易需求：2003年，日本原油期貨交易量達到7175.8萬手的最高交易記錄，之后規(guī)模逐年遞減，2014年僅為345.8萬手，為2003年峰值的4.8%。1998-2016年日本原油進口量和GDP來源：Wind，中糧期貨研究院盡管東京工業(yè)品交易所之后采取了許多措施刺激交易，但在經(jīng)濟大勢面前也回天乏力。反觀歐美，雖然經(jīng)歷多次經(jīng)濟危機，但危機后的復蘇勢頭遠強于日本，為WTI和Brent原油的交易提供了堅實保障。中國雖然進入新常態(tài)，經(jīng)濟增速正處于換擋期，但全球第二大經(jīng)濟體的地位難以被撼動，增長速度也仍然會高于主要的發(fā)達經(jīng)濟體。這一點上，中國沒問題。4.強大的金融系統(tǒng)：中國尚需補齊的短板1974年，美國和沙特達成了一項“不可動搖”的協(xié)議，美國同意向沙特提供軍火和設備，條件是將美元作為石油交易的唯一定價貨幣。其他OPEC國家紛紛效仿，石油美元體系由此確立。美元作為世界貨幣，在石油交易上帶有天然便利；而紐約和倫敦作為國際金融中心，利用原油期貨，某種程度上決定著全球的原油價格——到2008年下半年，華爾街的一些大投行至少控制了當時石油商品期貨市場上70%的交易頭寸。原油期貨將實物原油證券化，也讓原油定價權的爭奪從生產(chǎn)-消費領域變?yōu)榻鹑陬I域，而這恰恰是歐美最擅長的領域?？陀^講，中國目前在這個領域與歐美尚有差距，不夠開放和發(fā)達的金融系統(tǒng)恐成為中國原油期貨爭奪定價權的一大隱憂。一個是外匯制度。盡管根據(jù)上海國際能源交易中心的交易規(guī)則，我國的原油期貨非常歡迎境外投資者的參與。但對于以美元衡量投資收益的境外機構而言，他們轉(zhuǎn)出獲利資金時，不可避免會涉及到中國外匯限額的問題，同時還承擔一定的匯率風險，這必然會造成他們在進入和參與市場交易時更加謹慎。另一個是金融機構。一個活躍的原油期貨市場應該有眾多的參與者：生產(chǎn)者、煉油廠、貿(mào)易商、消費者、投資銀行、對沖基金等。在這其中，生產(chǎn)者、貿(mào)易商和消費者是市場的基石，而投資銀行、對沖基金這樣的金融機構參與方則是投機者。雖然他們經(jīng)常會被認為是價格操縱者，但正是因為有投機力量的存在，期貨市場才能擁有充足的流動性。像Brent和WTI這樣的成熟期貨市場，投機者的持倉量和交易量占比都在一半以上，而反例就如迪拜商品交易所的原油合約，盡管行業(yè)參與者眾多，但投機者廖廖，因此難以成為交易量很大的市場，價格發(fā)現(xiàn)和錨定能力都會弱很多。中國目前擁有豐富原油期貨實戰(zhàn)經(jīng)驗的金融機構還不多，而境外金融機構受語言和幣種的約束，短期也很難大量入市。因此，培養(yǎng)起一批中國原油期貨市場的做市商和流動性提供方是當務之急。綜上所述，金融系統(tǒng)有可能會成為新生的中國原油期貨市場的一個短板，但無論是監(jiān)管層還是交易所都已經(jīng)意識到這個問題，如何完善我們拭目以待。中國推出原油期貨的天時、地利、人和建立原油期貨定價體系，先行者有著天然的先發(fā)優(yōu)勢。兩次石油危機雖然給西方國家?guī)硭ネ耍诘贡茩C制下誕生了WTI和Brent原油體系，并在先發(fā)優(yōu)勢下成為全世界的油價基準。進入21世紀以來，在美國的原油需求逐漸自給自足之后，全球的原油貿(mào)易會進一步向亞太靠攏。在這一區(qū)域缺乏權威油價基準的情況下，中國可以被視作亞洲的引領者。歷史背景是大的“天時”，小的時機則是“地利人和”。地利——市場和品種早在WTI和Brent原油期貨誕生前，紐約商品交易所和倫敦國際石油交易所就有了成熟的能源期貨交易，無論是現(xiàn)貨市場還是場外市場都很發(fā)達，因此當原油合約推出時能夠很快的成為核心品種。這方面的反例是新加坡原油期貨。新加坡作為國際原油中轉(zhuǎn)站，有著發(fā)達的場外市場，但場外市場過于發(fā)達，使得其場內(nèi)市場推出時，石油交易員們的心理類似：多此一舉、毫無必要。由于歷史原因，中國當下的原油現(xiàn)貨和場外市場均不甚發(fā)達，雖然國家放開了民營企業(yè)原油進口資質(zhì)，但中國原油現(xiàn)貨市場目前仍是一個被高度管控的市場。而一個發(fā)達的現(xiàn)貨市場，是期貨市場長遠發(fā)展的根本。國家應進一步對民營企業(yè)放開，形成競爭性更強的市場。但另一方面，中國的原油期貨標的選得好，對標的中質(zhì)含硫原油是亞洲市場代表性的進口油種，同時占據(jù)了全球44%的原油產(chǎn)量，卻又與WTI和Brent原油期貨的品種形成互補。既填補空白又有代表性，由此在地利方面扳回一局。人和——多元的參與主體按照歷史經(jīng)驗，成功的期貨合約要求最大的5家公司所占的市場份額低于50%，最大的10家公司所占的市場份額低于80%，這樣才能充分降低市場被操縱的可能。WTI和Brent原油代表歐美眾多國家能源需求，天生具有國際屬性。而亞洲國家在這方面就比較受限。以日本原油期貨市場為例，長期來是國內(nèi)散戶占主導：從交易持有量來看，散戶占比高達45.5%，石油公司等占26.8%，機構投資者占5.3%。過低的機構投資者比例，限制市場的進一步發(fā)展。中國在參與主體結(jié)構上優(yōu)于日本。隨著國家放開民營企業(yè)進口原油的資質(zhì)，目前參與主體日漸豐富和多元，截至2017 年6 月，已有138 家期貨公司成為上海能源中心會員；中國原油期貨的參與主體來源：興業(yè)期貨研究但正如我們之前分析的，國內(nèi)金融機構在原油期貨領域的實力和經(jīng)驗相比國內(nèi)大型油企和貿(mào)易商差距甚大，中小散戶更是實力懸殊，需要監(jiān)管機構出臺預見性措施，確保市場的公平性和對等性?？偨Y(jié)毫無疑問，原油期貨市場的建立是個復雜且漫長的系統(tǒng)工程。中海石化首席經(jīng)濟師佘建躍就指出了中國原油期貨循序漸進的三階段目標：1. 第一階段成為高流動性期貨合約；2. 第二階段成為國內(nèi)市場價格基準的期貨合約；3. 第三階段成為國際化的標桿原油期貨，與WTI和Brent形成競爭；但這不是全部，如果切換到更長遠的視角，原油期貨作為中國首個國際化期貨品種，肩負著為其他大宗商品國際化探路的使命——而中國商品的國際化戰(zhàn)略，是服務于一帶一路大戰(zhàn)略的。中國想爭取的，不僅是石油定價權，更是對全球經(jīng)濟資源的重大影響力?；仡欉^去，我們看到亞洲各國在爭取原油定價權上的艱難；展望未來，我們相信中國的原油期貨將成為一個世界性大國產(chǎn)生全球影響力的堅實支撐。
備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。