與油價(jià)波動(dòng)正相關(guān) 煤炭供過(guò)于求交易價(jià)趨跌

原油價(jià)格是國(guó)際能源定價(jià)的“錨”，長(zhǎng)期來(lái)看各類(lèi)能源產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)大致會(huì)保持一致。近期，伴隨著原油價(jià)格的寬幅震蕩，煤炭?jī)r(jià)格的走勢(shì)也引起市場(chǎng)的關(guān)注。有機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)認(rèn)為，目前油煤價(jià)格比并沒(méi)有跌至歷史極端情況，因此從比價(jià)關(guān)系看煤價(jià)預(yù)計(jì)還不會(huì)跟隨調(diào)整。但如果低油價(jià)持續(xù)時(shí)間比預(yù)期長(zhǎng)，在正相關(guān)性的地心引力下，煤炭?jī)r(jià)格難免會(huì)受影響。在復(fù)工復(fù)產(chǎn)的預(yù)期下，煤炭供給逐漸恢復(fù)，煤炭供需形勢(shì)由前期供需兩弱演化為供大于求，短期內(nèi)煤炭需求仍將主導(dǎo)煤價(jià)。煤炭?jī)r(jià)格與油價(jià)波動(dòng)有較強(qiáng)一致性近日，煤炭行業(yè)企業(yè)家一番話(huà)，把油價(jià)波動(dòng)對(duì)煤炭?jī)r(jià)格的影響帶回公眾視野。3月30日，兗州煤業(yè)(8.520, 0.00, 0.00%)(600188)董事長(zhǎng)李希勇在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上表示，20美元左右的低油價(jià)目前還沒(méi)影響到煤炭行業(yè)，關(guān)鍵要看低油價(jià)持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)短。時(shí)間短的話(huà)不會(huì)對(duì)煤炭行業(yè)造成沖擊，中期看有一定關(guān)聯(lián)性，如果長(zhǎng)期持續(xù)則會(huì)對(duì)煤炭行業(yè)有影響，但估計(jì)低油價(jià)是階段性的。當(dāng)前煤炭供求關(guān)系保持基本平衡，動(dòng)力煤長(zhǎng)協(xié)基準(zhǔn)價(jià)政策維持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)動(dòng)力煤市場(chǎng)不會(huì)有大的波動(dòng)。觀察歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)際煤炭?jī)r(jià)格與原油價(jià)格的波動(dòng)具有較強(qiáng)的一致性。2008年煤炭與原油價(jià)格從高位下跌，最大跌幅超過(guò)50%。之后原油價(jià)格率先反彈并在2012年8月至2014年5月在100-120美元/桶價(jià)格區(qū)間高位震蕩，在此之后原油價(jià)格接連經(jīng)歷兩次腰斬，一次源起美國(guó)頁(yè)巖油增產(chǎn)，另一次源起中東、俄羅斯原油增產(chǎn)。煤炭經(jīng)歷價(jià)格反彈后于2011年開(kāi)啟持續(xù)下跌通道直至2016年再次出現(xiàn)反彈。這次反彈原油價(jià)格再次表現(xiàn)其對(duì)于煤炭?jī)r(jià)格的領(lǐng)先性。原油價(jià)格是國(guó)際能源定價(jià)的錨，從長(zhǎng)期來(lái)看，各類(lèi)能源產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)大致會(huì)保持一致。但就目前國(guó)際煤價(jià)而言，兩大類(lèi)資產(chǎn)的比值具有參考意義。根據(jù)中信證券(22.100, 0.00, 0.00%)的統(tǒng)計(jì)，2008年以來(lái)原油比動(dòng)力煤的價(jià)格比值平均在3.86，今年3月9日該比值下降到2.16，但距離歷史低位還有20%的下降空間。目前油煤價(jià)格比并沒(méi)有跌至歷史極端情況，因此從比價(jià)關(guān)系看煤價(jià)預(yù)計(jì)還不會(huì)跟隨調(diào)整。需求端更具主導(dǎo)權(quán)據(jù)統(tǒng)計(jì)，整個(gè)35家煤炭上市公司2019年三季報(bào)來(lái)看，整體毛利率呈現(xiàn)基本正向發(fā)展態(tài)勢(shì)，平均值為26.29%，煤炭企業(yè)的毛利率受到開(kāi)采煤礦成本和銷(xiāo)售價(jià)格的影響，煤炭行業(yè)毛利率整體保持平穩(wěn)區(qū)間。與其他煤炭企業(yè)不同，全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)的中國(guó)神華(16.000, 0.00, 0.00%)(601088)相比其他行業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍單一，產(chǎn)業(yè)鏈參與深度較淺，受上下游影響較大的企業(yè)相比擁有獨(dú)一無(wú)二的優(yōu)勢(shì)，近年來(lái)市值總額不斷攀升，在行業(yè)中占有一定主導(dǎo)地位。另外，供需關(guān)系變動(dòng)是衡量煤炭?jī)r(jià)格的重要變量。近期國(guó)內(nèi)煉焦煤市場(chǎng)延續(xù)弱勢(shì)行情。供應(yīng)方面，近期產(chǎn)地煤礦多數(shù)恢復(fù)正常，供應(yīng)基本恢復(fù)正常水平。在供給端方面，當(dāng)前部分電廠由于廠內(nèi)煤炭庫(kù)存較高、卸煤困難而降低長(zhǎng)協(xié)煤兌現(xiàn)率，電廠采煤需求有所回落。整體看，隨著煤炭供給的恢復(fù)，煤炭供需形勢(shì)由前期供需兩弱演化為供大于求，短期內(nèi)煤炭需求仍將主導(dǎo)煤價(jià)。從估值來(lái)看，目前煤炭板塊的估值已經(jīng)處于歷史最低位，70%公司破凈，低估值、高股息率的公司在波動(dòng)市場(chǎng)中有更為明確的收益預(yù)期。高經(jīng)營(yíng)杠桿的周期行業(yè)對(duì)于煤炭等周期行業(yè)的研究，有分析認(rèn)為，最重要的是對(duì)庫(kù)存周期和產(chǎn)能周期的理解。產(chǎn)能周期是中周期，可持續(xù)性較強(qiáng)，是研究的主周期;而庫(kù)存周期是短周期，圍繞產(chǎn)能周期波動(dòng)。一般而言，產(chǎn)能周期可以分為四個(gè)階段，以改革開(kāi)放以來(lái)的第四輪產(chǎn)能周期為例：第一階段，經(jīng)濟(jì)繁榮初始，企業(yè)家過(guò)度樂(lè)觀，加杠桿進(jìn)行項(xiàng)目投資，導(dǎo)致產(chǎn)能擴(kuò)張以及隨后的產(chǎn)能過(guò)剩，也就是2009-2012年;第二階段，由于產(chǎn)能過(guò)剩，供過(guò)于求，行業(yè)供求格局惡化，引發(fā)通縮，也就是2013-2016年。期間，中小企業(yè)逐漸退出，大企業(yè)淘汰落后產(chǎn)能，這是一個(gè)供給自主出清的過(guò)程;第三階段，產(chǎn)能出清尾聲，剩者為王，行業(yè)集中度大幅提升，企業(yè)利潤(rùn)改善并逐漸修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表;第四階段，隨著企業(yè)盈利持續(xù)改善和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，新的產(chǎn)能將擴(kuò)張，進(jìn)而帶動(dòng)需求，后期正反饋增加供給。如果將ROE分解為銷(xiāo)售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及權(quán)益乘數(shù)來(lái)看，權(quán)益乘數(shù)受到資產(chǎn)負(fù)債率的影響，自2015年起逐年下降，2018年煤炭行業(yè)的權(quán)益乘數(shù)已回落至2倍以?xún)?nèi)。有分析認(rèn)為，周期行業(yè)，特別是價(jià)格驅(qū)動(dòng)型周期行業(yè)，如煤炭、有色、鋼鐵、化工、航運(yùn)等，產(chǎn)品同質(zhì)化較為嚴(yán)重，價(jià)格對(duì)盈利的影響作用遠(yuǎn)大于銷(xiāo)量。該行業(yè)特點(diǎn)推動(dòng)了以低成本為核心、高經(jīng)營(yíng)杠桿的競(jìng)爭(zhēng)策略，“經(jīng)營(yíng)杠桿+財(cái)務(wù)杠桿”導(dǎo)致了高盈利波動(dòng)、現(xiàn)金流維持重于盈利能力維持的行業(yè)結(jié)果導(dǎo)向。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。