豐富期債品種有助完善國(guó)債收益率曲線

國(guó)債收益率曲線是金融產(chǎn)品的定價(jià)基準(zhǔn)，反映資金面、政策面和經(jīng)濟(jì)基本面的情況，更是衡量國(guó)債市場(chǎng)乃至債券市場(chǎng)成熟度的主要標(biāo)志，對(duì)國(guó)債發(fā)行、風(fēng)險(xiǎn)管理、引導(dǎo)投資等具有重大意義。黨的十八屆三中全會(huì)首次將“健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線”放到了一個(gè)前所未有的新高度，其重要性不言而喻。從國(guó)外成熟市場(chǎng)來(lái)看，國(guó)債收益率曲線是國(guó)債市場(chǎng)利率水平的“風(fēng)向標(biāo)”，蘊(yùn)含著豐富的市場(chǎng)信息，體現(xiàn)了國(guó)債市場(chǎng)的長(zhǎng)短期供求關(guān)系，并為政府制定和實(shí)施貨幣政策提供重要的參考依據(jù)。但是當(dāng)前，我國(guó)國(guó)債的發(fā)行數(shù)量不夠充足，交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)是分割的，流動(dòng)性也不強(qiáng)，所以很難形成有效反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線。隨著國(guó)債期貨的上市，上述情況明顯改觀。

國(guó)債期貨是一種標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)內(nèi)利率衍生產(chǎn)品。自5年與10年期國(guó)債期貨于2013年9月6日相繼在中國(guó)金融期貨交易所上市以來(lái)，國(guó)債期貨市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)，在促進(jìn)國(guó)債順利發(fā)行、提升國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性、增強(qiáng)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的透明度和定價(jià)效率、提高國(guó)債收益率曲線編制的準(zhǔn)確度方面發(fā)揮著積極的作用，對(duì)于健全國(guó)債收益率曲線、更好地反映市場(chǎng)供求關(guān)系、為金融市場(chǎng)提供定價(jià)基準(zhǔn)和參考以及宏觀調(diào)控的價(jià)格手段具有重要的意義。

首先，盡管我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)經(jīng)過(guò)了近幾十年的快速發(fā)展，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，仍然處于初級(jí)階段。國(guó)債收益率曲線的數(shù)據(jù)來(lái)源于銀行間債券市場(chǎng)國(guó)債雙邊報(bào)價(jià)、商業(yè)銀行柜臺(tái)國(guó)債市場(chǎng)雙邊報(bào)價(jià)、銀行間債券市場(chǎng)結(jié)算價(jià)、交易所債券市場(chǎng)國(guó)債收盤價(jià)，其報(bào)價(jià)連續(xù)性較差。另外，國(guó)債流動(dòng)性有待提高，國(guó)債市場(chǎng)分割并行，參與主體結(jié)構(gòu)不合理，期限結(jié)構(gòu)分布不均，發(fā)行機(jī)制市場(chǎng)化不足。這些問(wèn)題導(dǎo)致我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)效率不高，國(guó)債收益率曲線不能發(fā)揮應(yīng)有的作用。但是從我國(guó)國(guó)債期貨上市近五年來(lái)的運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，對(duì)應(yīng)的5年和10年期國(guó)債現(xiàn)券報(bào)價(jià)、成交更加活躍，充分反映了各類投資者對(duì)利率走勢(shì)的看法，促進(jìn)了定價(jià)效率的改善和交易成本的下降，提升了國(guó)債收益率曲線的精度。一方面，國(guó)債期貨揭示了債券遠(yuǎn)期價(jià)格，較好地反映了債券市場(chǎng)供求關(guān)系，從而為債券發(fā)行定價(jià)提供重要參考，降低國(guó)債發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)與成本。國(guó)債期貨的推出促使原有的一個(gè)市場(chǎng)拓展為基礎(chǔ)市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)兩個(gè)市場(chǎng)，整個(gè)市場(chǎng)體系的厚度、內(nèi)涵都在擴(kuò)大，國(guó)債期貨合約的推出可以豐富現(xiàn)貨市場(chǎng)信息的含量，提高現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)速度，減小信息對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的沖擊波動(dòng)。另一方面，國(guó)債期貨能促進(jìn)債券市場(chǎng)形成合理的預(yù)期價(jià)格水平。國(guó)債期貨的發(fā)展改變了債券市場(chǎng)盈利的單向模式，投資者可通過(guò)期貨、現(xiàn)貨和回購(gòu)之間的套利活動(dòng)，糾正現(xiàn)貨市場(chǎng)不合理的定價(jià)，促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)形成合理預(yù)期價(jià)格水平和市場(chǎng)化的國(guó)債收益率曲線。

其次，國(guó)債期貨是橫跨交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的衍生品，國(guó)債期、現(xiàn)貨之間套利交易機(jī)會(huì)以及實(shí)物交割需求等的增加，有助于消除同一券種在兩個(gè)債券市場(chǎng)上的定價(jià)差異。此外，國(guó)債期貨的推出是一個(gè)重要的催化劑，使得銀行間和交易所兩個(gè)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)融通，促進(jìn)國(guó)債在交易所和銀行間市場(chǎng)的雙向流動(dòng)，促使市場(chǎng)信息能夠較快地在兩個(gè)市場(chǎng)中傳遞，減少了信息不對(duì)稱現(xiàn)象，縮小了同一債券在兩個(gè)市場(chǎng)中的定價(jià)差，從而提高整個(gè)債券現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性。整體看，國(guó)債期貨的推出使得我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)運(yùn)行效率大大提升，以年成交量/年末規(guī)模測(cè)算的國(guó)債年換手率由2014年的0.7上升到2017年底的1，與美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的年換手率之比由1/10提高到1/6，特別是最便宜可交割國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的提升尤為明顯，可進(jìn)一步擴(kuò)大現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易規(guī)模，夯實(shí)國(guó)債收益率曲線編制的市場(chǎng)基礎(chǔ)。同時(shí)，國(guó)債期貨價(jià)格是市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期利率走勢(shì)預(yù)期的反映，與5年期利率互換走勢(shì)高度相關(guān)。國(guó)債期現(xiàn)貨基差與回購(gòu)市場(chǎng)利率之間的關(guān)聯(lián)性也較高，可對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行再發(fā)現(xiàn)、再定價(jià)、再校正，能夠有效地助力市場(chǎng)上關(guān)鍵期限的國(guó)債品種定價(jià)，提高現(xiàn)貨市場(chǎng)定價(jià)效率，是國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)化的重要組成部分，從而進(jìn)一步提升國(guó)債收益率曲線反映市場(chǎng)供求關(guān)系的有效性。國(guó)債市場(chǎng)作為基準(zhǔn)利率載體功能的實(shí)現(xiàn)，可以進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化。

最后，5年與10年期國(guó)債期貨的上市，極大程度上熨平了利率波動(dòng)，保證了收益率體系的相對(duì)穩(wěn)定，其對(duì)應(yīng)的5年與10年兩個(gè)關(guān)鍵期限的國(guó)債收益率曲線更加扁平化，使得國(guó)債收益率曲線更加貼近市場(chǎng)。但是，從收益率曲線構(gòu)建來(lái)看，“一點(diǎn)不成線、二點(diǎn)成直線，三點(diǎn)成曲線”，目前僅有5年、10年兩個(gè)點(diǎn)還無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)整條收益率曲線的完整刻畫(huà)。未來(lái)中金所進(jìn)一步上市2年期、30年期國(guó)債期貨將有效增強(qiáng)短期、超長(zhǎng)期國(guó)債的定價(jià)效率，實(shí)現(xiàn)對(duì)短端和超長(zhǎng)端收益率曲線的精確刻畫(huà)，將形成覆蓋短、中、長(zhǎng)以及超長(zhǎng)期的國(guó)債期貨產(chǎn)品體系，有助于構(gòu)建起一條市場(chǎng)公認(rèn)、期限完整的基準(zhǔn)收益率曲線，進(jìn)一步提升國(guó)債收益率曲線反映市場(chǎng)供求關(guān)系的有效性，響應(yīng)管理層關(guān)于推進(jìn)“健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線”的號(hào)召。

此外，國(guó)債的最大持有主體銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)迄今仍缺席國(guó)債期貨市場(chǎng)，一定程度上造成國(guó)債期貨波動(dòng)率偏小，低迷行情持續(xù)。這對(duì)提升國(guó)債期、現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性和利率市場(chǎng)化以及完善反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線都會(huì)產(chǎn)生不小的影響。未來(lái)隨著銀行、保險(xiǎn)等國(guó)債最大持有主體進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)，國(guó)債期現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步提升，將進(jìn)一步夯實(shí)國(guó)債收益率曲線的市場(chǎng)基礎(chǔ)，充分反映市場(chǎng)供求關(guān)系。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。