油脂仍然存在逆風而上的機會

全球油脂市場供應無虞

前期阿根廷減產(chǎn)話題升溫，推動大豆及粕類價格重心走高，油脂卻未能借勢而上，自身基本面較差是主因。

在供應端，伴隨全球蛋白需求的飛速增長及油脂需求增速的放緩。近幾年，全球豆粕飼用需求量以年均5%的速度增長，而豆油需求增速只在3%徘徊。在蛋白需求成為壓榨主要驅(qū)動的情況下，油籽減產(chǎn)對壓榨的影響較小，但油脂的產(chǎn)出隨著蛋白產(chǎn)出的增長而增長，油脂市場進入被動累庫狀態(tài)。除此之外，東南亞棕櫚油產(chǎn)量持續(xù)恢復，全球油脂供應充裕。

在需求端，植物油的食用消費受到人口及收入水平的制約，增速有限。當前，全球人口增長已過高峰期，收入對植物油消費的邊際提振效應下滑。相比之下，工業(yè)消費更有潛力。伴隨著國際能源價格的持續(xù)上行以及人類對可再生能源需求的增長，生物柴油產(chǎn)業(yè)再度迎來發(fā)展的黃金時期。未來，植物油消費的增長關鍵將落在工業(yè)消費，尤其是生物柴油用量上。

政策利于生物柴油生產(chǎn)

政策的引導和利潤的高低對生物柴油產(chǎn)量及需求起到關鍵性作用。政策包括鼓勵生物柴油產(chǎn)業(yè)發(fā)展或強制摻混的內(nèi)容，例如美國給予生物柴油摻混商的1美元/加侖稅收抵免、EPA對生產(chǎn)及摻混商的強制摻混量要求、印尼的B20計劃等。利潤則主要包括生物柴油的生產(chǎn)利潤及摻混利潤。

政策與利潤共同影響生物柴油產(chǎn)量，在不同的情況下，二者的影響有主次之分。當原油價格處于低位時，生物柴油行業(yè)的生產(chǎn)及摻混處于虧損狀態(tài)，生產(chǎn)嚴重依賴于補貼及強制摻混政策的執(zhí)行，此時政策對產(chǎn)量起主導作用。而當原油價格處于高位時，在利潤的驅(qū)動下，企業(yè)更多的就是主動性生產(chǎn)，商業(yè)摻混量也隨之增加，此時利潤重新通過市場化手段對生物柴油產(chǎn)量起主導作用。這時，作為生物柴油原料的油脂，其需求相應增加，進而對價格形成提振。

原油價格與生物柴油產(chǎn)量之間存在著明顯的正相關關系，這種相關性在2015年原油價格處于高位時更為緊密。根據(jù)計算，2003—2014年，美原油價格與美生物柴油產(chǎn)量的相關系數(shù)為0.77，而隨著2015年原油價格的大幅下挫降至不足0.15。究其原因，原油價格低位時，利潤對產(chǎn)量的調(diào)節(jié)作用減弱，政策效應占上風。這也從側(cè)面佐證了上述觀點。

當前，相關的產(chǎn)業(yè)政策對生物柴油生產(chǎn)較為有利。繼年初印尼將生物柴油補貼范圍擴展至采礦業(yè)后，印尼政府正測試將生物柴油摻混率提高至30%，預計將帶來80萬—100萬噸的生物柴油消費量。根據(jù)EPA最新公布的可再生能源摻混標準草案，到2020年，生物柴油法定摻混量高達24.3億加侖，較市場預期的21億加侖高出近16%。

利潤水平已經(jīng)升至高位

國際常用的生物柴油生產(chǎn)監(jiān)控指標主要包括POGO和BOHO。其中，POGO為棕櫚油與柴油之間的價差，BOHO為豆油與燃料油之間的價差。這兩個指標被廣泛應用于生物柴油及下游中間餾分油市場，分別表示棕櫚油/豆油投料與汽柴油市場的價格比較。POGO（BOHO）價差縮窄，表明使用棕櫚油（豆油）生產(chǎn)生物柴油的成本將向汽柴油成本靠近，若PME（SME）生產(chǎn)成本低于汽柴油價格，則生物柴油的產(chǎn)量將在利潤的驅(qū)動下自由增長，而摻混對生產(chǎn)的影響減弱。

因棕櫚油價格低廉，用于生產(chǎn)生物柴油更為合算。一般來說，POGO低于BOHO，意味著當原油價格自低位反彈時，用棕櫚油生產(chǎn)生物柴油最先出現(xiàn)正利潤，之后才是豆油和菜油。故而，原油走強初期，棕櫚油價格的升勢往往最明顯。

6月22日的OPEC會議達成100萬桶/日的名義增產(chǎn)協(xié)議，但因近期產(chǎn)量下降的國家很難達成產(chǎn)量配額、其他產(chǎn)油國可能無法填補其留下的缺口，實際增產(chǎn)幅度預計在60萬—80萬桶。雖然增產(chǎn)不是利好，但利空已基本在預期中提前兌現(xiàn)。美國加緊對伊朗進行制裁，敦促盟國停止進口伊朗原油，近期，原油市場運行重心上移，以至于POGO、BOHO價差收窄。POGO價差重回5月中下旬的低位，有助于改善PME摻混利潤。

各國在生產(chǎn)生物柴油時充分利用本土優(yōu)勢，菜籽主產(chǎn)區(qū)歐盟主要以菜油為原料；美國盛產(chǎn)大豆，生產(chǎn)柴油的主要原料為大豆油；在棕櫚油最為豐富的東南亞，制造生物柴油的主要原料為棕櫚油。

生物柴油的生產(chǎn)利潤核算與其他產(chǎn)品類似，無外乎產(chǎn)品收入減原料投入成本及固定成本。對于生物柴油的生產(chǎn)來說，原料為各類油脂（包括豆油、菜油、棕櫚油、玉米油、動物油脂、廢棄的餐飲油等）及甲醇，產(chǎn)出為生物柴油及副產(chǎn)品甘油。因生物柴油及投入原料價格的波動，生產(chǎn)利潤也處于不斷變化中，需對其進行核算及監(jiān)控。

根據(jù)EIA公布的2017年美國生物柴油產(chǎn)能分布，發(fā)現(xiàn)美國的生物柴油產(chǎn)能遍布超半數(shù)國土。其中，愛荷華州、密蘇里州、德克薩斯州、加利福尼亞州產(chǎn)能最多。在這些州中，愛荷華州為美豆主要產(chǎn)區(qū)，產(chǎn)量占比高達14%，而在生物柴油產(chǎn)能方面，該州擁有11個加工廠，年產(chǎn)能高達4.23億加侖。大豆及生物柴油生產(chǎn)集一身，令愛荷華州的SME生產(chǎn)成為典型，下文的利潤核算即以該州的加工廠為例。

表為SME生產(chǎn)投入產(chǎn)出

對于典型的SME加工廠來說，每生產(chǎn)1加侖SME，需要投入7.6磅豆油、0.71磅甲醇及7立方英尺天然氣，可得0.9磅副產(chǎn)品甘油，其他可變成本為0.25美元/加侖，固定成本為0.26美元/加侖。在對其進行具體的生產(chǎn)利潤核算時，生物柴油、豆油報價來源于USDA，甲醇報價來源于Methanex，天然氣報價來源于EIA，其他可變成本主要為人工及水電費，甘油報價取0.03美元/磅。代入數(shù)據(jù)，即可計算得出典型的SME加工廠的生產(chǎn)凈利潤。

對于愛荷華州的加工廠來說，2017年年初以來就擁有一定的正向生產(chǎn)利潤，2018年1月以來伴隨著美豆油的走弱及原油的走強（BOHO價差走縮）迅速升高，2018年2—5月，利潤水平已經(jīng)上升至2015年以來的高位。

生產(chǎn)利潤的增厚直接激勵了生物柴油的生產(chǎn)及美豆油的使用。EIA的數(shù)據(jù)顯示，2018年3月，美國生物柴油產(chǎn)量為1.47億加侖，環(huán)比增長17%，同比增長27%；2018年1—3月，美國生物柴油產(chǎn)量為3.97億加侖，同比增長31.02%。生物柴油中豆油的使用數(shù)據(jù)顯示，3月，豆油使用量為6.24億磅，環(huán)比增長26%，同比增長69%，達到歷史最高位。從豆油用于生物柴油生產(chǎn)的比例來看，3月，美國豆油產(chǎn)量為17.77億磅，其中有6.24億磅用于生產(chǎn)生物柴油，由此得出豆油用于生物柴油的比例為31.6%，環(huán)比上升約3.6%。在高利潤的刺激下，美國生物柴油的生產(chǎn)仍會維持高位。

總體來看，當前，油脂市場雖受庫存高企及棕櫚油增產(chǎn)的壓制，但在原油市場走強的基礎上，生物柴油需求可期，其將成為提振油脂走勢的潛在利好。中長線來看，低位的POGO及BOHO價差有望通過生物柴油市場對油脂價格形成支撐，除非原油價格大幅回落，否則油脂繼續(xù)下探的空間有限。后期重點關注原油價格走勢。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。