供強(qiáng)需弱 滬膠言底尚早

旺季來臨全球產(chǎn)量不斷攀升

3月中下旬，雨季來臨，全球產(chǎn)區(qū)陸續(xù)開割，天膠產(chǎn)量進(jìn)入上升通道。今年，由于氣候適宜，我國產(chǎn)區(qū)較往年提前開割15—20天。目前，云南產(chǎn)區(qū)已經(jīng)全面開割，海南產(chǎn)區(qū)也部分開割。全球天膠產(chǎn)量最大的泰國，本周揮別了宋干節(jié)，下周將全面開割。

今年一季度，全球天膠增產(chǎn)3.3%，預(yù)計(jì)全年總體增幅在4%以上，市場維持供大于求的格局。決定天膠產(chǎn)量的最重要因素是開割面積。橡膠樹在栽種7年后才可以產(chǎn)膠，故橡膠樹的種植面積并不等于開割面積，開割面積主要受7年前新種面積的影響。2010—2012年，國際膠價(jià)高位運(yùn)行，在豐厚利潤的刺激下，膠園主大面積擴(kuò)種。按時(shí)間測算，這些新種橡膠樹2017—2019年開割。根據(jù)以上邏輯，今年全球天膠開割面積同比將增加4%左右。

當(dāng)然，還有一個(gè)不可忽視的因素也會(huì)影響開割面積，那就是棄割。我們認(rèn)為，盡管膠價(jià)一跌再跌，但發(fā)生大面積棄割的可能性不大。

其一，東南亞國家經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)，工業(yè)相對(duì)落后，能對(duì)橡膠種植產(chǎn)生沖擊的只有其他農(nóng)產(chǎn)品種植，而目前，橡膠種植收益仍然高于競爭者大米和水果。

其二，大選臨近，泰國政府頻頻放風(fēng)，打算通過減少橡膠種植面積來提高價(jià)格，但市場普遍認(rèn)為其炒作意義大于實(shí)際效果。橡膠是泰國的支柱產(chǎn)業(yè)之一，其產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)雜，從業(yè)人員眾多，棄割后種植人員或許可以轉(zhuǎn)種其他作物，但大量非種植人員的安置是一個(gè)重大的社會(huì)問題。

其三，如果僅有泰國一國減少天膠產(chǎn)量，那么就等于將市場份額拱手讓給其他國家，這是泰國政府所不樂見的。

通常認(rèn)為，只有當(dāng)膠水收購價(jià)格低于30泰銖/公斤時(shí)，大規(guī)模棄割現(xiàn)象才會(huì)發(fā)生。目前，盡管原料收購價(jià)格已經(jīng)下降至5年來的同期最低水平，但離棄割紅線還有一段距離。

除了開割面積，天膠產(chǎn)量還要看單產(chǎn)。單產(chǎn)的高低主要受天氣和膠農(nóng)行為的影響。從天氣看，橡膠是一種多年生喬木，抗災(zāi)害能力較強(qiáng)，小規(guī)模的旱澇災(zāi)害只能造成短期減產(chǎn)，并不會(huì)對(duì)橡膠樹產(chǎn)生致命打擊。相較洪災(zāi)而言，由于橡膠樹喜高濕，旱災(zāi)對(duì)其的傷害更大。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，東南亞旱災(zāi)一般發(fā)生在停割期和開割初期。然而，目前為止，產(chǎn)區(qū)可謂風(fēng)調(diào)雨順，非常利于割膠。從膠農(nóng)行為看，理論上，膠農(nóng)積極性與膠價(jià)呈正比，但實(shí)際上，由于割膠收入是膠農(nóng)的主要生活來源，所以當(dāng)膠價(jià)降低時(shí)（不低于棄割紅線），為了維持之前的收入水平，膠農(nóng)反而會(huì)增加割膠量。

總之，隨著割膠季的到來，產(chǎn)量不斷釋放，今年全球天膠供應(yīng)過剩是大概率事件。

終端拖累輪胎廠接貨意愿低

目前，輪胎廠補(bǔ)庫意愿低迷，盡管天膠庫存較低，但廠家堅(jiān)持隨用隨買的采購策略，這種局面主要由以下幾個(gè)原因造成：

第一，輪胎終端銷售不暢。輪胎市場可以分為內(nèi)銷和外銷兩個(gè)市場。據(jù)了解，1—2月，我國輪胎出口重量總體增長11%，表現(xiàn)良好。盡管中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，但美國公布的增稅名單中僅包括翻新輪胎和航空輪胎這些非主流出口品，對(duì)我國輪胎出口的影響并不顯著，預(yù)計(jì)今年全年國內(nèi)輪胎出口穩(wěn)定增長。反觀內(nèi)銷市場，情況則不容樂觀，這可以從公路運(yùn)價(jià)指數(shù)走勢(shì)上看出。3—4月，公路運(yùn)價(jià)指數(shù)在旺季走低至6年以來的同期最低水平，不僅反映了市場上車比貨多的窘?jīng)r，而且有兩方面更深層次的含義。

一方面，貨運(yùn)量少意味著卡車輪胎替換頻率降低，而替換胎是天膠下游最重要的需求領(lǐng)域。貨運(yùn)量不足是因?yàn)轭l繁的環(huán)保督察和限產(chǎn)導(dǎo)致工廠產(chǎn)出減少。今年，環(huán)保仍是政府的工作重點(diǎn)，替換胎需求將繼續(xù)受政策打壓。另一方面，貨車過多代表重卡市場嚴(yán)重飽和，重卡銷售前景堪憂，配套胎市場亦不景氣。1—3月，全國重卡銷售共計(jì)31.6萬輛，同比增加11%，好于市場預(yù)期，4月銷售情況也尚可，但重卡廠家預(yù)計(jì)，5月開始，銷售就會(huì)走下坡路。

第二，輪胎廠利潤下滑，沒有足夠的現(xiàn)金進(jìn)行大規(guī)模原料補(bǔ)庫。據(jù)統(tǒng)計(jì)，去年，輪胎廠利潤同比降低50%。企業(yè)各項(xiàng)成本尤其是輔料成本大幅提高。輪胎輔料生產(chǎn)為高污染行業(yè)，在環(huán)保嚴(yán)打中，大量不達(dá)標(biāo)的中小工廠被迫關(guān)停，供應(yīng)量急劇萎縮，價(jià)格隨之上漲。

另外，輪胎銷售疲軟，工廠提價(jià)困難。輪胎價(jià)格指數(shù)走勢(shì)顯示，去年至今，全國半鋼胎價(jià)格沒有明顯變動(dòng)，全鋼胎價(jià)格僅小幅抬升。在有限的現(xiàn)金流下，出于買漲不買跌的心理，輪胎廠只會(huì)優(yōu)先考慮囤積輔料而不是天膠。

第三，眾所周知，國內(nèi)天膠庫存高達(dá)150萬噸，且價(jià)格處于下跌通道，輪胎廠沒有必要因?yàn)閾?dān)心供應(yīng)短缺和采購成本上漲而提前采購。

總之，無論是出于剛性需求，還是投機(jī)需求，輪胎廠進(jìn)行大規(guī)模天膠補(bǔ)庫的積極性都不會(huì)太高。

價(jià)差合適套利商增加混合膠供應(yīng)

近兩年，由于價(jià)差合適，越來越多的橡膠貿(mào)易商參與（非標(biāo)）期現(xiàn)套利。套利的活躍改變了國內(nèi)橡膠市場供需、庫存等方面的情況，并最終對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響。

國內(nèi)橡膠供應(yīng)85%以上依賴進(jìn)口，而進(jìn)口橡膠主要是標(biāo)準(zhǔn)膠和混合膠兩個(gè)品種。其中，混合膠是（非標(biāo)）期現(xiàn)套利的主要標(biāo)的，套利商長時(shí)間不以下游需求為導(dǎo)向的進(jìn)口導(dǎo)致國內(nèi)混合膠庫存不斷累積，滬膠因而承壓。標(biāo)準(zhǔn)膠基本不用于期現(xiàn)套利，其進(jìn)口一直較為“理性”。4月以來，青島保稅區(qū)標(biāo)準(zhǔn)膠庫存降幅顯著，但滬膠對(duì)此反映平淡，就是因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)膠本身并不存在庫存過高的問題，而混合膠的庫存并沒有改善。

另外，由于混合膠和全乳膠使用性能相似，企業(yè)在1809合約上接倉單時(shí)會(huì)將交割價(jià)格與混合膠價(jià)格進(jìn)行對(duì)比，因而混合膠的進(jìn)口與庫存與1809合約有著直接聯(lián)系。

（非標(biāo)）期現(xiàn)套利商在國際市場上是采購者，在國內(nèi)市場上卻扮演著供應(yīng)者的角色。套利商的供應(yīng)分為新套利盤和老套利盤，而無論哪種供應(yīng)，都是依據(jù)期現(xiàn)價(jià)差的變化。簡單來說，新套利盤指的是期現(xiàn)價(jià)差擴(kuò)大后，貿(mào)易商進(jìn)口混合膠囤積在國內(nèi)，這些庫存很多時(shí)候是不流通的；老套利盤指的是期現(xiàn)價(jià)差收斂后，套利商在國內(nèi)釋放這些混合膠庫存，增加現(xiàn)貨供應(yīng)。新老套利盤不一定同時(shí)存在，二者在各自的維度上增加著國內(nèi)市場混合膠的供應(yīng)，進(jìn)而對(duì)滬膠產(chǎn)生壓制。

目前，1805合約和1809合約期現(xiàn)價(jià)差不斷收斂，老套利盤開始解倉，混合膠現(xiàn)貨供應(yīng)大量增加。同時(shí)，1901合約交割標(biāo)的是今年產(chǎn)的新膠，倉單壓力輕且時(shí)間價(jià)值大，與現(xiàn)貨價(jià)差已經(jīng)拉大到3000元/噸，后期還將繼續(xù)走高。期現(xiàn)套利利潤豐厚，套利商又開始在1901合約上開倉，并進(jìn)口混合膠，增加國內(nèi)庫存。

關(guān)于進(jìn)口，這里有一點(diǎn)需要說明。今年一季度，泰國、馬來西亞和印尼對(duì)天膠實(shí)行了出口限制措施，盡管沒有達(dá)到預(yù)定目標(biāo)，但出口確有緩和：1—2月，泰國和印尼天膠出口量同比分別減少14.5%和11.4%。該措施只針對(duì)工廠，并不要求膠農(nóng)停割，本質(zhì)是將庫存囤積在國內(nèi)，所以說這種限產(chǎn)短期利多而長期利空。4月之后，3大主產(chǎn)國限產(chǎn)結(jié)束，之前因?yàn)檎咴虿荒艹隹诘膸齑鎸⒓嗅尫?，套利商們無需擔(dān)憂貨源供應(yīng)問題。

總之，目前，新老套利盤同時(shí)存在，國內(nèi)市場混合膠高供應(yīng)、高庫存的問題將愈演愈烈。

時(shí)效限制交易所庫存將集中釋放

除了期現(xiàn)套利商的混合膠庫存，上期所全乳膠庫存也值得關(guān)注。

滬膠交割品有國產(chǎn)全乳膠和進(jìn)口3號(hào)煙片膠兩種。煙片膠價(jià)格昂貴，一般高于滬膠，鮮少制作成倉單，絕大部分滬膠倉單都是全乳膠。根據(jù)交割制度，全乳膠倉單具有時(shí)效性，前一年生產(chǎn)出來的老膠必須在每年最后一個(gè)合約11月合約結(jié)束之后統(tǒng)一注銷，這就產(chǎn)生了兩個(gè)結(jié)果：

其一，全乳膠由于產(chǎn)量稀少、質(zhì)量不穩(wěn)定，再加上價(jià)格與進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)膠相比沒有優(yōu)勢(shì)，并不受輪胎廠的喜愛，需求較為清淡。此外，近幾年上期所增加了全乳膠可交割品牌，國內(nèi)生產(chǎn)出來的全乳膠幾乎都可以參與交割。因此，每年生產(chǎn)的新膠會(huì)先生成倉單流入上期所倉庫，現(xiàn)貨市場上流通的都是前幾年的老膠。直到7—11月，臨近清庫，前一年生產(chǎn)的全乳膠才會(huì)集中釋放。短時(shí)間內(nèi)供應(yīng)大量增加，市場貨源充足，嚴(yán)重打壓現(xiàn)貨價(jià)格。

其二，1809合約的交割標(biāo)的與1901合約不同（生產(chǎn)年份不一樣）。1809合約交割不能通過接近月拋遠(yuǎn)月的跨期套利完成，而需要實(shí)實(shí)在在地依賴用膠企業(yè)或者貿(mào)易商接貨。倉單流入現(xiàn)貨市場就要求1809合約交割價(jià)格平水甚至貼水現(xiàn)貨價(jià)格。需要指出的是，這里的現(xiàn)貨指的是生產(chǎn)年份更早的老膠。雖然在現(xiàn)貨市場上生產(chǎn)年份不同的全乳膠之間存在小幅價(jià)差，但由于期貨交割存在一些顯性以及隱性成本，要求交割價(jià)格平水現(xiàn)貨老膠。

總之，全乳膠疲弱的需求造成上期所庫存高筑，而上期所庫存短時(shí)間內(nèi)集中流出會(huì)打壓現(xiàn)貨價(jià)格、1809合約又必須平水現(xiàn)貨進(jìn)行交割，因此上期所庫存越高，1809合約背負(fù)的擔(dān)子就越重。截至4月13日，上期所滬膠總庫存為44.6萬噸，同比增加32%，為歷年最高水平。其中，12萬—13萬噸為煙片膠，其余均為去年產(chǎn)全乳老膠?？梢哉f，上期所庫存就是壓在1809合約上的一座大山。隨著集中清庫的臨近，滬膠1809合約的壓力增大。

目前，滬膠深陷熊市周期，高供應(yīng)、高庫存和弱需求是今年市場的主旋律。滬膠1809合約受到空頭資金青睞，建議不要因?yàn)槠浣^對(duì)價(jià)格低而輕易抄底，后期恐跌穿10000元/噸。此外，由于新老膠的區(qū)別以及庫存問題，1901合約和1809合約的價(jià)差預(yù)計(jì)在6月之后擴(kuò)大，甚至能超過3000元/噸，建議投資者提前關(guān)注二者的套利機(jī)會(huì)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。