超低PMI難用春節(jié)因素解釋?zhuān)厣?018年經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大

　　中國(guó)2月官方制造業(yè)PMI 50.3，預(yù)期 51.1，前值51.3。中國(guó)2月官方非制造業(yè)PMI 54.4，預(yù)期 55，前值 55.3。

　　1、2018年2月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)50.3，較前值出現(xiàn)大幅下滑，為2016年8月以來(lái)的最低值，主要原因在于生產(chǎn)指數(shù)、新訂單的大幅減少，這反映出2018年經(jīng)濟(jì)開(kāi)局的疲弱。

　　我們認(rèn)為，2018年經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大，應(yīng)當(dāng)引起高度重視：

　　其一，對(duì)于社會(huì)消費(fèi)而言，由于2017年消費(fèi)貸明顯走高，居民消費(fèi)存在“寅吃卯糧”，2018年居民消費(fèi)不可持續(xù)，面臨下滑的可能性；

　　其二，對(duì)于房地產(chǎn)投資而言，由于政府對(duì)于房地產(chǎn)的調(diào)控態(tài)度明顯，房?jī)r(jià)出現(xiàn)了持續(xù)低迷，以及房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積明顯下滑，進(jìn)而傳導(dǎo)到房地產(chǎn)投資上來(lái)；

　　其三，2018年基建投資同樣面臨進(jìn)一步下滑，主要原因在于：地方政府融資渠道受到限制、財(cái)政收入出現(xiàn)下滑、地方政府的考核機(jī)制出現(xiàn)調(diào)整，不再唯GDP論；

　　其四，由于環(huán)保限產(chǎn)因素進(jìn)一步加強(qiáng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的總量供給可能已經(jīng)低于經(jīng)濟(jì)的潛在需求，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成的拖累；

　　其五，對(duì)于外部環(huán)境，2018年中國(guó)面臨的外部環(huán)境嚴(yán)峻，建立在貨幣超級(jí)放水上的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是盡管很性感、但是很脆弱，2018年中國(guó)外需對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐將遠(yuǎn)弱于2017年。

　　總體上，2016年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期高點(diǎn)已過(guò)，2018年面臨較大下行壓力，上市公司2017年四季度業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)普遍不及預(yù)期，同樣驗(yàn)證基本面拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。

　　2、2月制造業(yè)PMI 50.3，較前值出現(xiàn)明顯下行，我們認(rèn)為，這并非是春節(jié)因素或基數(shù)原因能夠解釋?zhuān)饕蜻€是在于經(jīng)濟(jì)的走弱。一方面，我們觀察春節(jié)在2月的年份，通過(guò)2月相對(duì)1月做差可得，2013年2月的差為-0.3、2015年2月為+0.1、2016年2月為-0.4、2018年2月為-1.0，反映出2018年2月PMI的下降尤為明顯；與此同時(shí)，2018年1月PMI僅為51.3，也較預(yù)期和前值出現(xiàn)一定下行，也不存在高基數(shù)效應(yīng)，所以，總體上，2月制造業(yè)PMI的走弱，并非春節(jié)效應(yīng)或基數(shù)效應(yīng)能夠解釋。

　　我們認(rèn)為，2月制造業(yè)PMI的走弱，主要還是在于經(jīng)濟(jì)的走弱。觀察PMI生產(chǎn)和新訂單細(xì)項(xiàng)發(fā)現(xiàn)，2月PMI生產(chǎn)僅為50.7、新訂單僅為51.0，較1月PMI生產(chǎn)53.5、新訂單52.6，均出現(xiàn)了大幅的下行，同時(shí)，2月PMI新出口訂單和進(jìn)口指標(biāo)也出現(xiàn)一定程度下行，反映出無(wú)論是經(jīng)濟(jì)內(nèi)需、還是出口均出現(xiàn)一定下滑，從而導(dǎo)致了2月生產(chǎn)的走弱。

　　3、2月PMI主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格和出廠價(jià)格大幅下行，反映出PPI將明顯下降，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速也將大幅下滑。2018年2月PMI主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格53.4，較前值59.7出現(xiàn)大幅的回落，表明PPI價(jià)格指數(shù)同樣面臨大幅回落的可能性，2018年P(guān)PI數(shù)據(jù)不會(huì)延續(xù)2017年的超高常態(tài)。同時(shí)，PPI的大概率回落同樣意味著工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速將面臨明顯下降。

　　4、關(guān)于貨幣政策，央行貨幣政策“不松不緊”仍是主基調(diào)，但目前貨幣政策流動(dòng)性拐點(diǎn)可能已經(jīng)出現(xiàn)。一方面，盡管2月PMI數(shù)據(jù)反映出經(jīng)濟(jì)的下行壓力，但在政府對(duì)經(jīng)濟(jì)下行容忍度提高的情況下，只要經(jīng)濟(jì)增速仍在6.5%-7.0%的區(qū)間運(yùn)行，貨幣政策并不會(huì)存在放松的情況；以及，在當(dāng)前的貨幣政策和利率都存在偏緊和偏高的情況，再疊加嚴(yán)監(jiān)管政策，在底線思維的前提下，貨幣政策并不存在進(jìn)一步收緊的空間，2018年貨幣政策“不松不緊”仍是央行貨幣政策的主基調(diào)。

　　但另一方面，我們觀察到，2018年以來(lái)，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)了明顯的好轉(zhuǎn)，且當(dāng)前的流動(dòng)性好轉(zhuǎn)具有可持續(xù)性，而并非“曇花一現(xiàn)”。主要原因包括：其一，央行對(duì)于流動(dòng)性表述從“基本穩(wěn)定”到“合理穩(wěn)定”，是在“基本穩(wěn)定”基礎(chǔ)上更加注重流動(dòng)性結(jié)構(gòu)的改善；其二，央行官網(wǎng)發(fā)文強(qiáng)調(diào)補(bǔ)充中長(zhǎng)期流動(dòng)性和提高跨季資金供應(yīng)，在當(dāng)前資金面緊、波動(dòng)大、預(yù)期悲觀的時(shí)候，適度拉長(zhǎng)投放資金的期限，且適時(shí)開(kāi)展逆回購(gòu)操作補(bǔ)充流動(dòng)性有利于穩(wěn)定市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期；其三，央行貨幣政策報(bào)告強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性的穩(wěn)定性與協(xié)調(diào)性，均反映出央行的貨幣政策已經(jīng)出現(xiàn)了邊際好轉(zhuǎn)，且流動(dòng)性邊際轉(zhuǎn)好并不是“曇花一現(xiàn)”，而是貨幣市場(chǎng)“流動(dòng)性拐點(diǎn)”已經(jīng)到來(lái)！

　　5、關(guān)于債券市場(chǎng)，作為“中國(guó)債市第一多頭”，海清FICC頻道認(rèn)為，“債市春天”已經(jīng)到來(lái)。我們認(rèn)為，“十年期國(guó)債3.8以上閉著眼睛買(mǎi)”的五點(diǎn)原因：2018年經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大，“高通脹”杞人憂天，貨幣政策邊際變化、流動(dòng)性拐點(diǎn)已至，監(jiān)管對(duì)債市影響高峰已過(guò)，中美利差無(wú)法制約中國(guó)債市。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。