住房租賃ABS升溫 券商未雨綢繆布局REITs

在一系列政策出臺(tái)的背景下，住房租賃市場(chǎng)資產(chǎn)證券化速度明顯加快，多家金融機(jī)構(gòu)和地產(chǎn)商開(kāi)始布局相關(guān)業(yè)務(wù)。同時(shí)，一些券商對(duì)REITs“躍躍欲試”，已進(jìn)行相關(guān)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備。

產(chǎn)品供銷(xiāo)兩旺

2017年初，魔方公寓發(fā)行國(guó)內(nèi)首單公寓行業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2017年全年共獲批7單相關(guān)產(chǎn)品，成功發(fā)行4單。特別是2017年10月以來(lái)，集中獲批或發(fā)行5單產(chǎn)品，業(yè)內(nèi)人士表示，目前長(zhǎng)租公寓類(lèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本處于供銷(xiāo)兩旺的狀態(tài)。

根據(jù)不同種類(lèi)公寓的品牌和經(jīng)營(yíng)方式，目前住房租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要包括以下幾類(lèi)模式：租金收益權(quán)ABS、公寓型類(lèi)REITs、CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）和租賃消費(fèi)分期類(lèi)ABS。

其中，“魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”屬于典型的租金收益權(quán)ABS產(chǎn)品。公寓型類(lèi)REITs，即以商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)和租金收益權(quán)為底層資產(chǎn)，以商業(yè)地產(chǎn)為抵押，將未來(lái)租金形成的應(yīng)收賬款注入資產(chǎn)池，“新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”即為類(lèi)REITs產(chǎn)品。CMBS是以商業(yè)地產(chǎn)為抵押形成的抵押貸款為底層資產(chǎn)的產(chǎn)品，招商蛇口近日發(fā)行的“招商創(chuàng)融-招商蛇口長(zhǎng)租公寓第一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”即屬于該類(lèi)產(chǎn)品。

某券商資管子公司人士告訴記者，對(duì)于長(zhǎng)租公寓行業(yè)，融資方選擇資產(chǎn)證券化的方式取決于其商業(yè)模式和融資需求。若融資方自持物業(yè)，為租賃房屋的所有權(quán)人，則長(zhǎng)租公寓企業(yè)可選擇以發(fā)行CMBS或類(lèi)REITs的方式進(jìn)行融資。就這兩種融資方式而言，CMBS的融資規(guī)模相對(duì)較低，一般為物業(yè)估值的六折左右；以發(fā)行類(lèi)REITs進(jìn)行融資，雖然融資規(guī)?？梢愿?，但企業(yè)也要面臨較繁重的資產(chǎn)重組成本，包括稅務(wù)問(wèn)題。

另外，若融資方運(yùn)營(yíng)模式為轉(zhuǎn)租模式，則企業(yè)更多選擇以信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS進(jìn)行融資。若融資方運(yùn)營(yíng)模式為托管模式，且切入消費(fèi)金融領(lǐng)域，那么企業(yè)也可以消費(fèi)貸款債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS進(jìn)行融資。

識(shí)別控制潛在風(fēng)險(xiǎn)

渤海匯金董事總經(jīng)理、資本市場(chǎng)部總經(jīng)理李耀光認(rèn)為，對(duì)于發(fā)行方來(lái)說(shuō)，魔方、新派等創(chuàng)業(yè)屬性的專(zhuān)業(yè)公寓運(yùn)營(yíng)企業(yè)，難以通過(guò)發(fā)行債券、銀行貸款等方式融資，資產(chǎn)證券化可以發(fā)揮“回歸資產(chǎn)本源”屬性，體現(xiàn)差異于傳統(tǒng)債券的重要價(jià)值。在房地產(chǎn)市場(chǎng)從增量市場(chǎng)進(jìn)入存量市場(chǎng)后，很多傳統(tǒng)房企需要盤(pán)活存量資產(chǎn)，保利地產(chǎn)、招商蛇口等傳統(tǒng)房企也嘗試通過(guò)資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資，不僅可以盤(pán)活存量資產(chǎn)、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，還能緩釋傳統(tǒng)方式融資帶來(lái)的負(fù)債率與財(cái)務(wù)成本壓力。

上述資管人士表示，對(duì)于投資者而言，長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來(lái)源為未來(lái)特定期間內(nèi)的租金收入，現(xiàn)金流較穩(wěn)定可期，且底層資產(chǎn)同質(zhì)化強(qiáng)并十分分散，發(fā)生集中違約的概率較低。長(zhǎng)租公寓以發(fā)行CMBS或類(lèi)REITs進(jìn)行融資時(shí)，目標(biāo)物業(yè)可予以抵押，對(duì)投資者而言更有保障；在輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式下，現(xiàn)階段可以發(fā)行ABS產(chǎn)品的長(zhǎng)租公寓企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理能力都很強(qiáng)，資產(chǎn)質(zhì)量也較好，同時(shí)多數(shù)會(huì)考慮引入外部增信措施。所以整體而言，長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)可控，性價(jià)比較高。

李耀光指出，資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)識(shí)別和控制潛在風(fēng)險(xiǎn)。住房租賃特別是長(zhǎng)租公寓行業(yè)對(duì)管理和運(yùn)營(yíng)的要求非常高，未來(lái)幾年行業(yè)內(nèi)必然會(huì)出現(xiàn)整合和分化，不排除一些企業(yè)會(huì)消失。

中山證券地產(chǎn)業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)高級(jí)董事孫劍生認(rèn)為，長(zhǎng)租公寓對(duì)于投資人的潛在風(fēng)險(xiǎn)主要在于未來(lái)經(jīng)營(yíng)的不穩(wěn)定性，需要品牌開(kāi)發(fā)商高效運(yùn)營(yíng)長(zhǎng)租公寓，滿足REITs產(chǎn)品對(duì)于租金回報(bào)率的要求。

上述資管人士指出，在產(chǎn)品運(yùn)行過(guò)程中，投資者需要特別關(guān)注租約波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、期限錯(cuò)配等問(wèn)題。對(duì)于融資方來(lái)說(shuō)，一旦簽約的業(yè)主提前解除租約或租約到期后未能及時(shí)與承租人續(xù)約，都可能導(dǎo)致房屋空置率上升，在不同程度上影響專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的現(xiàn)金流穩(wěn)定性和充足性。

李耀光表示，可通過(guò)三方面有效措施盡可能防范或減少資產(chǎn)證券化可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)：第一是充分信息披露，使投資者及時(shí)了解資產(chǎn)證券化存續(xù)過(guò)程中基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)情況；第二是選擇優(yōu)質(zhì)物業(yè)資產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，對(duì)于類(lèi)REITs產(chǎn)品，須密切關(guān)注物業(yè)所在位置、合理市場(chǎng)價(jià)值、運(yùn)營(yíng)情況等，輕資產(chǎn)的租金資產(chǎn)證券化則應(yīng)優(yōu)先選擇市場(chǎng)領(lǐng)先、運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)、安全邊際高的運(yùn)營(yíng)主體；第三是在產(chǎn)品設(shè)計(jì)過(guò)程中引入必要的增信方式和風(fēng)險(xiǎn)防范措施，對(duì)于輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的資產(chǎn)證券化需要考慮引入高評(píng)級(jí)增信機(jī)構(gòu)，聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)與證券進(jìn)行跟蹤評(píng)估與評(píng)級(jí)，可以通過(guò)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中嵌入提前終止或者防范性條款，對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提前處置，避免風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

未雨綢繆布局REITs

在住房租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)升溫的背景下，中信證券、渤海匯金、招商證券等公司已參與相關(guān)業(yè)務(wù)。多家券商投行人士透露，已未雨綢繆布局REITs業(yè)務(wù)，并進(jìn)行了相關(guān)項(xiàng)目的儲(chǔ)備。

李耀光表示，未來(lái)公司擬推動(dòng)類(lèi)REITs、CMBS和租金資產(chǎn)證券化等多種細(xì)分類(lèi)型的長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)證券化，籌備專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)研究和布局未來(lái)公募REITs業(yè)務(wù)，探索和參與長(zhǎng)租公寓REITs市場(chǎng)。中山證券透露，公司一直關(guān)注ABS市場(chǎng)最新動(dòng)向，在CMBS、類(lèi)REITs等方向上都在積極探索。

對(duì)于公募REITs未來(lái)的發(fā)展，券商和房企人士認(rèn)為，完善的法律與配套制度是其健康、規(guī)范發(fā)展的重要保障。目前REITs的審批監(jiān)管原則、份額性質(zhì)的法律定位及發(fā)行場(chǎng)所、交易結(jié)構(gòu)及法律關(guān)系、治理結(jié)構(gòu)、信息披露規(guī)則等尚不明確，需要有關(guān)部門(mén)制定相關(guān)制度措施。

李耀光指出，在稅收方面解決相關(guān)環(huán)節(jié)潛在的雙重征稅問(wèn)題將有利于REITs更好發(fā)展。孫劍生認(rèn)為，國(guó)內(nèi)REITs缺乏“擴(kuò)募機(jī)制”，一定程度上制約了其“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”效用的發(fā)揮，在當(dāng)前制度框架下，“擴(kuò)募機(jī)制”問(wèn)題一定程度上可通過(guò)借鑒ABS現(xiàn)有儲(chǔ)架發(fā)行機(jī)制實(shí)現(xiàn)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。