“新周期”論戰(zhàn)升級(jí) 股指反彈或結(jié)束

一旦大宗商品升勢(shì)放緩或是利潤(rùn)開始下降，本輪股指的反彈或告一段落。

關(guān)注商品及工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)走向

庫(kù)存周期也稱基欽周期，是由英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家基欽發(fā)現(xiàn)的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。庫(kù)存周期3—4年為一個(gè)輪回，通過企業(yè)存貨端的變化反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況。為判定庫(kù)存周期所屬的狀態(tài)，最常見的方式是以工業(yè)增加值(本文以6月滾動(dòng)同比數(shù)據(jù)為準(zhǔn))與工業(yè)品產(chǎn)成品存貨的波峰以及波谷進(jìn)行劃分，兩者增速同向視為主動(dòng)，增速背離則視為被動(dòng)，以此將庫(kù)存周期劃分為主動(dòng)去庫(kù)存、被動(dòng)去庫(kù)存、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存以及被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存四大階段。一般而言，各階段順勢(shì)運(yùn)行，分別代表經(jīng)濟(jì)周期中的衰退、復(fù)蘇、過熱以及滯脹。

2016年7月工業(yè)品產(chǎn)成品庫(kù)存見底，同時(shí)工業(yè)增加值率先于2016年3月觸底反彈，因而2016年三季度實(shí)質(zhì)上進(jìn)入了主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存最大的特征在于房地產(chǎn)、基建投資增速回暖，同時(shí)CPI與PPI價(jià)差大概率下行，庫(kù)存回升的主要?jiǎng)恿?lái)自于需求端的改善，企業(yè)利潤(rùn)不斷修復(fù)的同時(shí)引發(fā)ROE預(yù)期抬升。因而這一階段股票市場(chǎng)錄得正收益的概率相對(duì)較大，其中又以原材料板塊(包括有色金屬、采掘)表現(xiàn)最佳，在前五輪補(bǔ)庫(kù)存周期中，這兩大板塊相對(duì)全A指數(shù)平均錄得23%的超額收益。

到了2017年5月，庫(kù)存周期開始出現(xiàn)一些微妙變化，當(dāng)月工業(yè)品產(chǎn)成品庫(kù)存增速由10.4%降至9.3%，若這一趨勢(shì)在此后得以延續(xù)，這標(biāo)志去庫(kù)存周期二季度已經(jīng)開啟。

若上述假設(shè)條件成立，潛在問題是這一輪去庫(kù)存是主動(dòng)還是被動(dòng)。歷史上來(lái)看，兩者共性在于通脹大概率下降，而區(qū)別在于主動(dòng)去庫(kù)存階段房地產(chǎn)、基建大概率下行，同時(shí)大部分降準(zhǔn)發(fā)生在主動(dòng)去庫(kù)存階段，而被動(dòng)去庫(kù)存階段提準(zhǔn)較多，M2上行概率較大，同時(shí)房地產(chǎn)、基建同步擴(kuò)張。

考慮到目前正處于房地產(chǎn)下行周期，貨幣政策也處于緊平衡的狀態(tài)，從結(jié)構(gòu)特征來(lái)看，未來(lái)進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存的可能性更大。主動(dòng)去庫(kù)存階段，股票市場(chǎng)表現(xiàn)低迷，周期股中的可選消費(fèi)(家電、地產(chǎn)、汽車)以及具備超額收益的成長(zhǎng)股。

當(dāng)前市場(chǎng)爭(zhēng)議的焦點(diǎn)并非房地產(chǎn)等需求是否回落，而是在供給以及企業(yè)利潤(rùn)。歷史上主動(dòng)去庫(kù)存階段企業(yè)盈利無(wú)一上行，因而只要工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)維持在高位，部分觀點(diǎn)認(rèn)為其可證偽主動(dòng)去庫(kù)存的到來(lái)。

針對(duì)這一問題，我們認(rèn)為2017年上半年企業(yè)盈利的好轉(zhuǎn)來(lái)自于供給收縮，供給收縮的動(dòng)力又來(lái)源于環(huán)保督察以及行政去產(chǎn)能，需求潛在回落并未帶來(lái)供需平衡的破壞。當(dāng)供給收縮的力量大于需求萎縮的力量時(shí)，則對(duì)應(yīng)于所謂的“新周期”(在我們看來(lái)就是產(chǎn)能周期)，而當(dāng)供給收縮的力量不及需求萎縮時(shí)，則對(duì)應(yīng)于主動(dòng)去庫(kù)存開啟，這是目前市場(chǎng)爭(zhēng)論的核心所在。

目前市場(chǎng)的監(jiān)測(cè)信號(hào)聚焦于短期數(shù)據(jù)以及消息面，易受環(huán)保督察，減產(chǎn)檢修等因素?cái)_動(dòng)。在庫(kù)存周期的研究中，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)改善多由需求復(fù)蘇所主導(dǎo)，房地產(chǎn)基建投資成為重要指引，但本輪供給的收縮將降低需求惡化所產(chǎn)生的不利影響，需求并非唯一矛盾點(diǎn)，而供需的結(jié)合才能反映市場(chǎng)真實(shí)情況。我們建議觀察商品以及工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的走向，一旦大宗商品升勢(shì)放緩或是利潤(rùn)開始下降，本輪股指的反彈或告一段落。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。