華泰期貨：商品策略半年報20170703

宏觀視角：“再通脹2.0”情景下的價格分歧

我們認(rèn)為目前宏觀差異主要是認(rèn)為國外DM國家繼續(xù)穩(wěn)定上行，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱預(yù)期維持。市場對國內(nèi)宏觀判斷導(dǎo)致投資者對國內(nèi)商品價格走勢偏悲觀，這也是前期商品快速下跌的重要的基本面因素。另一方面，隨著美國帶領(lǐng)的外部DM國家將繼續(xù)較為良性的復(fù)蘇，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)下半年將繼續(xù)呈現(xiàn)出階段性轉(zhuǎn)強(qiáng)的格局并且會帶來核心通脹階段性反彈，有利于遠(yuǎn)期合約定價。目前的情景與2016年初較為類似，就是深刻理解短期需求的“基本面派”與更理解未來市場宏觀因子的“金融派”基于不同的觀察視角出現(xiàn)較大分歧。

商品供給：利潤回落背景下產(chǎn)量與進(jìn)口增速持續(xù)放緩

國內(nèi)產(chǎn)量方面，隨著商品價格調(diào)整以及企業(yè)利潤的下滑，主要工業(yè)品的產(chǎn)量增速繼續(xù)回落跡象，從我們跟蹤的情況來看除了原煤與原油外，焦炭、玻璃、氧化鋁、水泥、塑料、燒堿、鐵礦石、鋼材、有色、發(fā)電量等工業(yè)品產(chǎn)量增速均繼續(xù)回落或者維持相對穩(wěn)定，前期我們認(rèn)為生產(chǎn)利潤以及進(jìn)口利潤的回落對商品供給增速的壓制依然存在。

商品需求：總量需求放緩趨勢依然不變

克強(qiáng)指數(shù)以及PMI等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在一季度達(dá)到高點之后開始放緩的趨勢并沒有改善，而從商品相關(guān)的幾大行業(yè)相關(guān)需求上看，仍處于需求逐步證偽的階段，基建投資大概率持穩(wěn)；地產(chǎn)受調(diào)控影響，銷量依然向下，且房企資金面的壓力將越來越大，房地產(chǎn)相關(guān)商品繼續(xù)擔(dān)憂；汽車方面消費依然疲弱，廠商優(yōu)惠增加已經(jīng)開始被動減產(chǎn)來去庫存；空調(diào)消費仍超預(yù)期，但主要是地產(chǎn)銷量的滯后影響以及去年低基數(shù)，目前依然預(yù)計6月之后同比增速將放緩。

遠(yuǎn)月定價：定價分歧出現(xiàn)的反彈機(jī)會

國內(nèi)商品持倉量持續(xù)反彈，市場的分歧在不斷加大。目前判斷對國內(nèi)商品下半年消費走弱的分歧并不大，我們認(rèn)為最主要的分歧是在于對遠(yuǎn)期通脹預(yù)期的判斷與流動性是否延續(xù)緊縮的預(yù)期。我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)下半年將繼續(xù)呈現(xiàn)出階段性轉(zhuǎn)強(qiáng)的格局，核心通脹在當(dāng)下時間點上繼續(xù)存在階段性向上的風(fēng)險?；谖覀儗ο掳肽闐M國家“再通脹”的判斷和最近國債期貨相對強(qiáng)勢，我們有理由相信在普遍預(yù)期下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走弱的共識下面，流動性未必會繼續(xù)收緊。如果下半年上面兩個因子配合，加上產(chǎn)量進(jìn)口量的高位回落等基本面因子的改善，再通脹流動性預(yù)期將會再次price-in在商品的遠(yuǎn)月合約，有利于遠(yuǎn)月合約相對近月走強(qiáng)?；诨竟┣筮壿嬜鳛橥顿Y判斷的資金或會再次遇到2016年初的反彈風(fēng)險。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。