貨幣政策緊平衡大勢下難再現(xiàn)量價雙松

受防范金融風(fēng)險、加強(qiáng)金融監(jiān)管的影響，2017年上半年市場對流動性的一個明顯感受，就是資金不再像前兩年那么寬松，穩(wěn)健中性的貨幣政策環(huán)境實(shí)際是緊平衡。如果用一個詞來概括央行上半年貨幣政策操作的準(zhǔn)則，那就是“削峰填谷”。盡管今年上半年央行在公開市場操作方面總體呈現(xiàn)凈回籠態(tài)勢，但在3月末、6月中下旬等個別關(guān)鍵時點(diǎn)，為緩解資金面緊張壓力，央行會在一段時間內(nèi)持續(xù)向市場進(jìn)行凈投放，保持市場基本的流動性需求。

　　曾經(jīng)作為基礎(chǔ)貨幣投放主渠道的外匯占款，已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)19個月的下降，在這種背景下，通過公開市場操作、中期借貸便利(MLF)等手段日益成為央行投放流動性的主要手段。因此，觀察公開市場操作等貨幣政策工具在量、價、期限方面的變化，成為窺測央行貨幣政策的主要方式。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，“量緊價升”將是未來一段時間內(nèi)貨幣政策的常態(tài)。

　　上半年量緊價升

　　自1月底、2月初MLF和央行逆回購操作中標(biāo)利率上行10個基點(diǎn)之后，3月16日央行逆回購和MLF中標(biāo)利率再次上行10個基點(diǎn)。雖然央行沒有上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，但通過多次上調(diào)MLF和逆回購操作利率，增加銀行在貨幣市場獲得資金的成本，加之調(diào)控流動性維持緊平衡，就可以逐步抬升金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本，從而倒逼金融機(jī)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張速度，達(dá)到金融去杠桿的目的。

　　不過，央行去杠桿的節(jié)奏也在調(diào)整，貨幣政策操作也因此出現(xiàn)微調(diào)。從市場的反應(yīng)看，3月中旬的那次變相“加息”對市場的沖擊不小，由于彼時銀行“備戰(zhàn)”一季度MPA考核和季末時點(diǎn)等原因，不敢輕易對外借款，造成一些在銀行間融資困難的非銀機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)而在交易所尋求資金，一度將上交所的隔夜國債逆回購年化收益率推高到32%，在市場上造成了不小的恐慌。

　　當(dāng)面對年度第二個季末考核時點(diǎn)時，為避免再次出現(xiàn)市場對資金面緊張過激反應(yīng)，央行早早進(jìn)行預(yù)期引導(dǎo)，并通過持續(xù)加大公開市場逆回購呵護(hù)資金面。先是在5月25日舉行的自律機(jī)制座談會上，央行稱“已經(jīng)關(guān)注到市場對半年末資金面存在擔(dān)憂情緒，考慮到6月份影響流動性的因素較多，擬在6月上旬開展MLF操作，并擇機(jī)啟動28天逆回購操作，搭配好跨季資金供給，保持流動性基本穩(wěn)定，穩(wěn)定市場預(yù)期”。進(jìn)入6月，央行在月初就兌現(xiàn)諾言，一次性開展了4980億元1年期MLF操作，且維持中標(biāo)利率不變；此后也連續(xù)多日維持公開市場操作凈投放，讓今年疊加MPA考核和金融去杠桿的半年末資金面得以平穩(wěn)度過。

　　緊平衡大勢難改

　　市場將央行呵護(hù)6月資金面的舉措解讀為貨幣政策出現(xiàn)微調(diào)。興業(yè)銀行研報稱，自從5月12日央行第一季度貨幣政策執(zhí)行報告公布以來，央行的操作以及取向就出現(xiàn)了微調(diào)，從前期的穩(wěn)健中性略偏緊轉(zhuǎn)向了“不松不緊”的操作，在邊際上有所改善，這也使得當(dāng)下流動性整體運(yùn)行比想象中平穩(wěn)。

　　華創(chuàng)證券分析師吉靈浩認(rèn)為，今年以來央行流動性管理更加靈活，在維持資金面緊平衡的大方向下，相機(jī)抉擇的政策操作靈活度加強(qiáng)，最終引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)去杠桿的完成。

　　值得注意的是，今年以來，央行公開市場操作透明度加強(qiáng)，表現(xiàn)在每個交易日都會進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù)交易公告，即使不進(jìn)行操作，也會發(fā)布公告說明，另外還會為部分操作同時輔之以解釋文字。中信證券首席固定收益分析師明明對記者表示，公開市場操作業(yè)務(wù)透明度的增加可緩解市場在資金面緊張時的恐慌情緒，亦可減少市場因央行長時間未進(jìn)行操作時產(chǎn)生的對央行短期目標(biāo)的猜疑，進(jìn)而減少市場因與央行的信息不對稱而產(chǎn)生的非理性預(yù)期及羊群效應(yīng)，利于央行達(dá)到維穩(wěn)金融市場的政策目標(biāo)。

　　“總結(jié)央行2月以來公開市場操作業(yè)務(wù)的解釋語句及市場的走勢變化，會發(fā)現(xiàn)2017年來央行公開市場操作業(yè)務(wù)的核心依然是在維穩(wěn)銀行間流動性的同時，逐步抬升銀行負(fù)債端利率以達(dá)到溫和去杠桿的目的。”明明稱。

　　展望下半年，即便貨幣政策邊際上出現(xiàn)稍有放松的調(diào)整，但仍不改緊平衡的總基調(diào)。民生證券研究院執(zhí)行院長管清友對記者表示，近期流動性緊平衡的狀態(tài)確實(shí)略有松動，但這也只是階段性的稍微放松。

　　“未來一年是經(jīng)濟(jì)金融出清的窗口期，這次金融去杠桿的政策決心更加堅定，流動性緊平衡的總基調(diào)沒有發(fā)生太大變化，這個基調(diào)一旦定下來，它持續(xù)的周期就會很長，我估計緊縮周期至少要持續(xù)到明年二季度。這也就意味著，在今后一年多整治金融套利循環(huán)的時間內(nèi)，即便遇到流動性緊張時刻，也難見貨幣政策量價雙松，頂多看到量松價緊。”管清友說。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。