螺紋鋼期貨與現(xiàn)貨背離持續(xù)擴(kuò)大 補(bǔ)庫(kù)存與地產(chǎn)周期拐點(diǎn)已近？

昨日期貨市場(chǎng)螺紋鋼期貨主力合約1710再度大跌3.86%，自5月23日以來(lái)連續(xù)8個(gè)交易日下跌，累計(jì)跌幅超過(guò)10%。而現(xiàn)貨價(jià)格雖然也在走低，但是下降幅度卻小于期貨，這也就導(dǎo)致螺紋鋼現(xiàn)貨與期貨之間的基差越來(lái)越大。而與此同時(shí)，噸鋼毛利卻持續(xù)上漲，突破了1000元/噸，已經(jīng)達(dá)到了近年來(lái)的高點(diǎn)。

　　螺紋鋼期現(xiàn)價(jià)格雙雙下行，且期貨下行速度快于現(xiàn)貨，反映了補(bǔ)庫(kù)存周期與地產(chǎn)周期接近尾聲情況下市場(chǎng)對(duì)未來(lái)鋼鐵需求的悲觀預(yù)期。噸鋼毛利創(chuàng)下歷史新高說(shuō)明當(dāng)前鋼企盈利水平普遍較好，這種盈利源于前期的供給側(cè)改革和較高速的固定資產(chǎn)投資，但是這種盈利水平可持續(xù)性不強(qiáng)；而螺紋鋼期貨的深度貼水反映了對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期，這與我們所一直強(qiáng)調(diào)的庫(kù)存周期與地產(chǎn)周期進(jìn)入尾聲，制造業(yè)增速放緩，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存轉(zhuǎn)為被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，基本面存下行壓力的觀點(diǎn)所吻合。

　　對(duì)于債市而言，目前由于監(jiān)管導(dǎo)致的恐慌情緒疊加季末流動(dòng)性緊張帶來(lái)的利空雖然仍存，但是由于基本面的下行壓力、監(jiān)管層未推出新的監(jiān)管措施和央行對(duì)于跨季流動(dòng)性穩(wěn)定的保證，使得悲觀情緒已開始逐漸消退。今日國(guó)債期貨普漲，十年期國(guó)債收益率也開始下行，我們認(rèn)為債市的結(jié)構(gòu)性交易機(jī)會(huì)仍然存在，堅(jiān)持十年期國(guó)債收益率頂部中樞3.6%的判斷不變。

　　螺紋鋼期貨連續(xù)下跌，反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的悲觀展望

　　今日期貨市場(chǎng)螺紋鋼期貨主力合約1710再度大跌3.86%，自5月23日以來(lái)連續(xù)8個(gè)交易日下跌，累計(jì)跌幅超過(guò)10%。而現(xiàn)貨價(jià)格雖然也在走低，但是下降幅度卻小于期貨，這也就導(dǎo)致螺紋鋼現(xiàn)貨與期貨之間的基差越來(lái)越大。

　　螺紋鋼期貨的價(jià)格的不斷下行和期貨基差的不斷擴(kuò)大，是市場(chǎng)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)未來(lái)走勢(shì)悲觀的體現(xiàn)。參考前期公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，PPI繼續(xù)從高點(diǎn)回落，官方PMI雖仍在50%枯榮線上方但較年初已開始下滑，財(cái)新PMI則是近11個(gè)月以來(lái)首次落入枯榮線下方，而鋼鐵、汽車等行業(yè)利潤(rùn)增速也明顯放緩。這一系列宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)從不同角度證明了庫(kù)存周期已近尾聲的事實(shí)。宏觀經(jīng)濟(jì)增速面臨的下行壓力較大，而前期由于供給側(cè)改革、大宗商品價(jià)格低位反彈帶來(lái)的中上游企業(yè)盈利改善已步入尾聲。

　　預(yù)計(jì)噸鋼毛利上行趨勢(shì)未來(lái)持續(xù)性不強(qiáng)

　　17年以來(lái)，噸鋼毛利不斷上行，目前已經(jīng)升至1000元/噸以上，是近年來(lái)的最高水平。相應(yīng)地，鋼鐵企業(yè)的盈利情況也大幅改善。對(duì)于這種情況，我們認(rèn)為可以分為兩個(gè)大致的階段進(jìn)行解釋。

　　從時(shí)間劃分來(lái)看，噸鋼毛利的上行可以分為兩個(gè)時(shí)期。一是從去年下半年至今年2月，由于清理“地條鋼”行動(dòng)的開展，使得鋼價(jià)不斷上漲，產(chǎn)品價(jià)格的上升推動(dòng)毛利上行；二是從今年3月至今，由于鐵礦石價(jià)格不斷下行，而鋼價(jià)先跌后漲，由于成本降低推動(dòng)毛利上升。

　　隨著地產(chǎn)銷售降溫、經(jīng)銷商補(bǔ)庫(kù)存周期結(jié)束，未來(lái)鋼鐵價(jià)格及鋼企毛利都繼續(xù)面臨下行壓力。雖然截止4月份的房地產(chǎn)投資、土地購(gòu)置面積增速均表現(xiàn)較好。但隨著各地房地產(chǎn)調(diào)控政策效力的發(fā)酵，房地產(chǎn)市場(chǎng)大概率將逐步降溫。本輪房地產(chǎn)周期繁榮的一大原因是棚戶區(qū)改造貨幣化，大量三四線城市的地產(chǎn)銷售增速同比上升。但是隨著政策進(jìn)入尾聲，政策刺激透支的需求也可能使得政策效應(yīng)結(jié)束后下滑的速度超出預(yù)期。

　　從土地成交面積來(lái)看，5月份以來(lái)土地交易市場(chǎng)明顯降溫。高頻的百大城市土地成交面積數(shù)據(jù)顯示，五月以來(lái)，4周中心移動(dòng)平均增速已經(jīng)降至-8.56%、-17.94%、-27.74%，地產(chǎn)周期走向尾聲的跡象已日益明顯。而地產(chǎn)作為鋼材需求最重要的驅(qū)動(dòng)因素之一，地產(chǎn)若走低也預(yù)示著鋼價(jià)的回落、鋼企毛利的下行是大概率事件。

　　螺紋鋼期現(xiàn)價(jià)格雙雙下行，且期貨下行速度快于現(xiàn)貨，反映了補(bǔ)庫(kù)存周期與地產(chǎn)周期接近尾聲情況下市場(chǎng)對(duì)未來(lái)鋼鐵需求的悲觀預(yù)期。噸鋼毛利創(chuàng)下歷史新高說(shuō)明當(dāng)前鋼企盈利水平普遍較好，這種盈利源于前期的供給側(cè)改革和較高速的固定資產(chǎn)投資，但是這種盈利水平可持續(xù)性不強(qiáng)；而螺紋鋼期貨的深度貼反映了對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期，這與我們所一直強(qiáng)調(diào)的庫(kù)存周期與地產(chǎn)周期進(jìn)入尾聲，制造業(yè)增速放緩，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存轉(zhuǎn)為被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，基本面存下行壓力的觀點(diǎn)所吻合。

　　對(duì)于債市而言，目前由于監(jiān)管導(dǎo)致的恐慌情緒疊加季末流動(dòng)性緊張帶來(lái)的利空雖然仍存，但是由于基本面的下行壓力、監(jiān)管層未推出新的監(jiān)管措施和央行對(duì)于跨季流動(dòng)性穩(wěn)定的保證，使得悲觀情緒已開始逐漸消退。今日國(guó)債期貨普漲，十年期國(guó)債收益率也開始下行，我們認(rèn)為債市的結(jié)構(gòu)性交易機(jī)會(huì)仍然存在，堅(jiān)持十年期國(guó)債收益率頂部中樞3.6%的判斷不變。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。