寶能杠桿資金壓力幾何

自寶能系舉牌萬科，“寶萬之爭”浮出水面以來，寶能系使用各種杠桿工具撬動資金的財技令人眼花繚亂。但隨著萬科A復牌后股價累計跌去30%，寶能杠桿另一端優(yōu)先資金的安危成了市場矚目的焦點。

昨日早晨，萬科A發(fā)布公告，證實確已向相關(guān)監(jiān)管部門提交了《關(guān)于提請查處鉅盛華及其控制的相關(guān)資管計劃違法違規(guī)行為的報告》（以下簡稱《報告》）。根據(jù)本報記者收到的《報告》內(nèi)容，萬科公司方面認為作為萬科股權(quán)之爭中“寶能系”的一部分，鉅盛華作為劣后委托人的九個資產(chǎn)管理計劃中的多個已經(jīng)浮虧，一個接近平倉線。這份《報告》自昨日起廣泛流傳，使得市場對持有萬科的寶能系資管產(chǎn)品平倉風險高度關(guān)注。

自寶能系舉牌萬科，“寶萬之爭”浮出水面以來，寶能系使用各種杠桿工具撬動資金的財技令人眼花繚亂。但隨著萬科A復牌后股價累計跌去30%，寶能杠桿另一端優(yōu)先資金的安危成了市場矚目的焦點。

萬科公司方面同時主張，寶能系所使用的分級資管計劃一旦被認定為收購人的一致行動人，其持有的萬科A將被鎖定12個月，由此面臨跌破平倉線也無法平倉的困局，威脅優(yōu)先資金安全。

一時間，原本只想安安靜靜坐收通道費和固定收益的各類資管機構(gòu)、優(yōu)先資金被推上風口浪尖。面對紛繁復雜的財技，資管機構(gòu)在設(shè)置杠桿產(chǎn)品時常用的傳統(tǒng)風控手段顯得蒼白無力。

6個月限售無法回避

根據(jù)萬科A此前發(fā)布的公告，鉅盛華于2015年12月9日至2016年7月6日間通過資產(chǎn)管理計劃在二級市場合計增持萬科A股股票548，749，106股，占萬科總股本的4.97%。截至最新公告，鉅盛華及其一致行動人前海人壽合計持有萬科股份占萬科總股本的25.4%。

鉅盛華同時披露，這些資管計劃均通過分級方式使用內(nèi)部杠桿，將計劃份額凈值0.8元設(shè)置為平倉線，份額凈值低于或等于平倉線時，作為劣后方的鉅盛華需要及時追加保障金。

根據(jù)分級資管產(chǎn)品的通常做法，若劣后方無法及時追加保障金，資管產(chǎn)品管理人將拋售股份保障優(yōu)先資金安全，也就是通常所說的平倉。

根據(jù)萬科公司方面在《報告》中的測算，這些資管產(chǎn)品中已有六個出現(xiàn)浮虧，一個接近平倉線。但萬科公司方面同時主張，這些資管計劃被認定為鉅盛華一致行動人后，所持有的萬科股票將鎖定12個月，即使達到資管計劃合同約定的預警線和平倉線，也不能賣出股票，使得原先資管合同的約定無法執(zhí)行。

事實上，由于寶能系持有的萬科股份尚未達到30%，未觸發(fā)要約收購。業(yè)界對寶能系所持萬科股份是否需要限售一年存在爭議。但無論如何，根據(jù)《證券法》有關(guān)規(guī)定，作為持股超過5%的大股東，在最后一筆買入萬科A之后的6個月內(nèi)，因存在短線交易禁止性規(guī)定而無法賣出。

身不由己的優(yōu)先資金

這也就意味著，至少在未來6個月內(nèi)，原本將平倉作為“風控長城”的資管計劃面臨“裸奔”窘境。如果萬科股價繼續(xù)下跌，優(yōu)先資金除了寄希望于劣后方及時追加保障金之外，基本沒有保護自己的強制手段。

這很有可能超出了資管機構(gòu)最初的預計。

某券商信用業(yè)務部門負責人告訴記者，無論是股票質(zhì)押還是分級資管產(chǎn)品，在以上市公司股票為核心抵押品的信用交易中，相關(guān)股份的流動性是設(shè)置風控條款的重要考慮因素。以股票質(zhì)押為例，在同等條件下，限售股質(zhì)押率會比非限售股低10個百分點，同時通常要求限售股質(zhì)押方提供其他擔保方式進行增信。

之所以要對基于限售股的信用交易設(shè)置更加嚴格的風控措施，是因為一旦發(fā)生限售期內(nèi)跌穿平倉線的情況，優(yōu)先資金很難充分保護自己。

“根據(jù)現(xiàn)行法規(guī)，優(yōu)先資金不能在二級市場賣出限售期內(nèi)的股份，也不能以司法轉(zhuǎn)讓等手段變更所有權(quán)。中登公司允許的質(zhì)押證券處置過戶業(yè)務一方面并不適用所有業(yè)務領(lǐng)域，另一方面處置價格有嚴格下限，很難找到接盤方。唯一能做的是向劣后方收取相當于年化18%的違約金。如果期間股價上漲，或者劣后方資金鏈改善補上保障金，一切又能恢復常態(tài)。因此，如果沒有其他增信措施，劣后方的違約成本可以說很低。”上述券商人士告訴記者。

正因如此，如果優(yōu)先資金在交易之初將抵押品作為非限售股定價，而后又由于劣后方因為一致行動人舉牌、要約收購等原因，使得抵押品變成限售，優(yōu)先資金就會失去對杠桿風險的控制。

滬上某知名券商資管業(yè)務人士告訴記者，不久之前，有一家民間資本巨鱷上門，提出類似寶能系資管的產(chǎn)品設(shè)計訴求，用于買入上市公司股份。該券商資管經(jīng)過慎重考慮，婉拒了這樁生意。

“操作這樣的產(chǎn)品，資管機構(gòu)收萬分之幾的通道費，優(yōu)先資金年化收益率在5.8%至6.2%左右。之后的命運完全置于劣后方之手。”這位券商資管人士表示。

事實上，面臨杠桿失控風險的不僅是資管機構(gòu)。根據(jù)此前公告披露，鉅盛華在2015年10月15日至2015年11月18日間，累計向鵬華資產(chǎn)管理（深圳）公司質(zhì)押了8.88億股萬科A，而鉅盛華是在2015年12月4日首次舉牌萬科，也就是說，此前的股份質(zhì)押很有可能是在萬科A作為抵押品可以充分流通的條件下進行的。

涉事基金有話說

對于萬科向監(jiān)管部門提交的《報告》，涉事基金公司頗有不平之聲。在接受本報記者采訪時，涉及此事的部分基金公司高管、業(yè)內(nèi)從事專戶業(yè)務的行業(yè)高管、業(yè)內(nèi)從事基金合規(guī)工作的基金公司督察長針對《報告》發(fā)表了看法。

對于“（相關(guān)）資管合同屬于違規(guī)的通道業(yè)務”的舉報內(nèi)容，受訪的相關(guān)基金公司都表示否認。一家涉及此事的基金子公司表示，該公司管理的和鉅盛華相關(guān)的資產(chǎn)管理計劃，屬于主動管理型產(chǎn)品，相關(guān)合同明確約定了管理人的職責、產(chǎn)品日常運營的流程設(shè)置和風控安排，并不是通道業(yè)務。另一家基金公司的高管也否認了其公司被提及的資產(chǎn)管理計劃屬于通道業(yè)務。

對于“資管計劃將表決權(quán)讓渡與鉅盛華缺乏合法依據(jù)”的說法，業(yè)內(nèi)也有不同看法。一家基金公司的督察長表示，相關(guān)法律文件確未明示，資產(chǎn)管理計劃可以行使投票權(quán)，但也未禁止其行使投票權(quán)。而若產(chǎn)品的委托人（鉅盛華）沒有投票權(quán)，受托的資產(chǎn)管理計劃又不具備投票權(quán)，那么何人來行使投票權(quán)呢？“難道這些持股的投票權(quán)就滅失了么？”

對于相關(guān)資產(chǎn)管理計劃“涉嫌非法從事股票融資業(yè)務”、“涉嫌非法利用賬戶從事證券交易”等舉報，相關(guān)基金公司和子公司人士表示，是否違規(guī)應以監(jiān)管機構(gòu)的判斷為準，他們對此不予回應。

另外，一些基金業(yè)內(nèi)人士也對萬科方面公布資產(chǎn)管理計劃持倉成本、平倉線設(shè)置的做法表示了質(zhì)疑。他們認為，無論數(shù)據(jù)真實性如何，披露資管計劃的持倉成本、平倉線等非公開信息，可能對萬科的股價造成不必要的擾動，且有可能損害資產(chǎn)管理計劃相關(guān)方和萬科其他投資者的利益。這樣的做法，對于一家上市公司的經(jīng)營層而言，是“不合適”的。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。