樓市資金風(fēng)險敞口擴大 房企分化明顯

市場拐點隱現(xiàn)之際，房企分化值得關(guān)注。

標普全球評級6月20日發(fā)布《嚴峻的市場周期將洗牌中國投資級開發(fā)商》研究報告顯示，當(dāng)中國投資級開發(fā)商追求增長的時候，保持一個穩(wěn)定的速度擴張和審慎的資本結(jié)構(gòu)將變得非常關(guān)鍵，因為越來越多的中國投資級開發(fā)商的財務(wù)業(yè)績正在重新排序。

境外三大評級機構(gòu)標普、穆迪、惠譽分別指出，投資級開發(fā)商的競爭格局正在發(fā)生變化，這源于信貸質(zhì)量分化。當(dāng)開發(fā)商無法平衡增長預(yù)期和投資的時候，就要應(yīng)對利潤率下跌與銷售疲軟可能帶來的懸崖式下跌。更少但更具有優(yōu)勢的開發(fā)商會主導(dǎo)市場，因為他們的市場份額正在增加。

本報記者獨家獲取的一份券商關(guān)于28家境內(nèi)外上市房企的拿地成本統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2013年－2016年以來，融創(chuàng)中國地價貸款利率下降最多，為4%，而綠地香港則下降了3.6%。而中海與華潤置地的利率則是上升的，其中華潤上漲了0.9%，中海上漲了0.3%。

分化

6月21日，惠譽指出恒大、綠地香港、富力、景瑞及陽光100五家房企財務(wù)表現(xiàn)轉(zhuǎn)弱或杠桿壓力加大，對于這幾家企業(yè)或有潛在進一步下調(diào)評級行動。

惠譽方面表示，2015年中國房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績差異加大已使2016年的負面評級行動增多。2016年1月1日至5月15日期間，在由惠譽提供評級的36家中國房地產(chǎn)企業(yè)中，共有9例負面評級行動，而正面評級行動僅有3例。

負面評級行動的部分原因是諸如萬達（BBB/穩(wěn)定）、綠地（BBB-/負面）、華南城（B/穩(wěn)定）和毅德（B-/穩(wěn)定）等企業(yè)受到非住宅地產(chǎn)風(fēng)險敞口高的影響。商業(yè)地產(chǎn)銷售的現(xiàn)金回收率低于預(yù)期；在住房購買限制放松后，購房意向轉(zhuǎn)向住宅地產(chǎn)，進一步影響了商業(yè)地產(chǎn)銷售。由于貿(mào)易中心的行業(yè)基本面超乎預(yù)期地快速惡化，使華南城、毅德和五洲（B-/穩(wěn)定）本已困難的運營環(huán)境更為艱難。

其他經(jīng)歷了負面評級行動的企業(yè)均缺乏在一二線城市的住宅開發(fā)地產(chǎn)業(yè)務(wù)。其中包括碧桂園（BB+/穩(wěn)定）、恒大（B+/負面）、景瑞（B-/負面）和陽光100（B-/負面）。這些企業(yè)在一二線城市面臨土地收購壓力，杠桿率因此上升。

與此相比，表現(xiàn)良好的是已經(jīng)在一二線城市具有良好定位的企業(yè)。其中大多數(shù)是大型國有企業(yè)，包括中國海外（A-/穩(wěn)定）、華潤置地（BBB+/穩(wěn)定）和保利（BBB+/穩(wěn)定）。領(lǐng)先的地產(chǎn)企業(yè)表現(xiàn)良好，盡管合同銷售額大幅增長，其EBITDA利潤率僅稍降1%；‘B’類地產(chǎn)企業(yè)的EBITDA利潤率縮水3%，與領(lǐng)先企業(yè)的利潤率差額擴大到5%（2014年為3%）。

中國海外、華潤置地和保利的杠桿率（以凈債務(wù)與調(diào)整后存貨之比衡量）有所降低，而由惠譽提供評級的中國地產(chǎn)企業(yè)的平均杠桿率則由35.9%上升至38.6%。

對于綠地集團境外評級機構(gòu)的最新評級，有接近綠地集團的知情人士透露，綠地還是一貫很重視負債率調(diào)降，上市后一直進一步優(yōu)化財務(wù)負債結(jié)構(gòu)、降低負債率等。“但整體負債率不是一天能降下來的，也不是降得越低越好、越快越好，要找到發(fā)展和杠桿直接的一個平衡點，只要紙面的低負債率而放棄發(fā)展、戰(zhàn)略布局、產(chǎn)業(yè)機遇，那也是不可取的。”該名人士表示。

一份綠地發(fā)給投資者的材料顯示，在降低負債率方面，綠地做出了調(diào)整償債周期的積極舉措，比如對內(nèi)按資產(chǎn)負債率高低加強分類管理和控制、資產(chǎn)證券化等方式加快商辦類資產(chǎn)變現(xiàn)（自持物業(yè)價值重估）等。

標普全球評級信用分析師Matthew表示，高杠桿可以使一些企業(yè)失去投資級地位，尤其是那些較低的投資級評級，盡管其中許多得益于母公司或政府的支持。

“具有較強的杠桿作用和更大擴張步伐的開發(fā)商，將有維持其信用狀況的一個更好的循環(huán)基礎(chǔ)。”上述分析師說，土地儲備策略，銷售執(zhí)行和成本控制將分化盈利能力和經(jīng)營效率。

銷售去化仍是關(guān)鍵

值得關(guān)注的是，利率變化導(dǎo)致房企近幾年拿地成本在下調(diào)。2013財年，融創(chuàng)中國拿地成本在10%，2014年上半年為9%，下半年為9.1%，到了2015年上半年、下半年分別為7.7%、7.6%，2016年至今只需要6%，因此整體利率下調(diào)了4%。綠地香港也一樣，利率從2013年的8.2%一路下降到4.6%。

通過上述28家房企拿地成本統(tǒng)計，平均來看，利率從2013年的7.3%降到了5.9%。

盡管如此，由于龍頭房企的地價和建筑款往往控制在合約銷售約50％-70％范圍內(nèi)，相對而言，一些較小的投資級的開發(fā)商則在80％，甚至100%。因此，開發(fā)商在下半年的銷售去化，顯得尤為重要。這也是業(yè)內(nèi)人士認為下半年開發(fā)商應(yīng)該加速去化的原因之一。

在過去幾年里，一些境外機構(gòu)評為投資級的開發(fā)商經(jīng)常收購大型地塊或?qū)е螺^大的建設(shè)成本和其他資本支出，但未能達到相應(yīng)較高的銷售增長。

無論是基于市場條件不好或銷售執(zhí)行力較弱，如果合約銷售不能達到預(yù)期增長的話，將大幅削弱開發(fā)商的資金實力。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。