人民幣匯率：恐慌壓倒了基本面

中國鐵合金網(wǎng)訊：這一年多以來，人民幣持續(xù)貶值。但如果撇開市場走勢，冷靜的來研究，人民幣不僅沒有貶值基礎(chǔ)，甚至?xí)嬖谝欢ǖ纳祲毫ΑＫ哉f人民幣的持續(xù)貶值，是恐慌壓倒了基本面，很大程度上是預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)和加強(qiáng)，這是索羅斯反身性理論的又一個(gè)實(shí)踐案例。

很多人預(yù)測人民幣會(huì)貶值，主要是因?yàn)橐韵聨c(diǎn)理由：第一，中國經(jīng)濟(jì)增速下滑，而且資產(chǎn)價(jià)格在高位；第二，中國M2增速過高；第三，中美利差的收窄。本文并不是要預(yù)測人民幣走勢，而是想說明，大家普遍認(rèn)為人民幣要貶值的理由，都很不靠譜。從這些理由推導(dǎo)出來的結(jié)論，當(dāng)然就更不靠譜了。

經(jīng)濟(jì)增速下滑，資產(chǎn)泡沫破滅，匯率就要貶值？那先聊聊日本吧

和很多人不一樣的是，在2009-2012年那段時(shí)間，我就開始懷疑人民幣其實(shí)是不是應(yīng)該貶值。因?yàn)樵跉W美交流考察及旅游的過程中，發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)氐暮芏辔飪r(jià)比想象的便宜，部分城市的生活成本可能北上廣深要低。這和印象中有很大差別，再考慮中國經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，一個(gè)直觀的感覺是，人民幣是不是應(yīng)該要貶值？

我們的職業(yè)特點(diǎn)，當(dāng)有了一個(gè)邏輯上的假設(shè)，就需要案例來印證或者推翻我們的假設(shè)。這個(gè)假設(shè)遇到的第一個(gè)、也是最大的一個(gè)障礙就是日本。日本在經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階的過程中，伴隨著資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破滅，股票及房子都是暴跌。但令人驚奇的是，同期日元竟然是大幅度升值的：從1美元兌270日元一路升值到1美元兌90日元！要驗(yàn)證一個(gè)假說，需要千千萬萬個(gè)案例；但如果要推翻一個(gè)假說，一個(gè)有力的案例就足夠了！

當(dāng)時(shí)我還是銀華基金的研究部總監(jiān)，可以利用的資源較多。帶著這個(gè)疑惑，咨詢了很多國內(nèi)外宏觀研究團(tuán)隊(duì)。但在強(qiáng)烈的升值預(yù)期之下，研究人民幣會(huì)不會(huì)貶值，是一個(gè)非常冷門的課題，很久都沒有得到一個(gè)滿意的答案。最后遇到野村證券的一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，終于得到一個(gè)算是比較滿意的解釋：那段時(shí)間日本的貿(mào)易順差突然大幅度的增長，對(duì)日元形成了強(qiáng)烈的支撐！匯率決定理論有很多，但對(duì)日本這個(gè)案例，貿(mào)易順差在當(dāng)時(shí)是最合理和最有說服力的一個(gè)解釋，至少對(duì)我而言是這樣。

長期以來，中國一直是全球貿(mào)易順差大國，2015年有3.7萬億人民幣的貿(mào)易順差。2016年大部分時(shí)候平均每月有400-600億美金的貿(mào)易順差。當(dāng)年亞洲金融危機(jī)及拉美危機(jī)，匯率出問題的幾個(gè)國家或者地區(qū)都是主要依靠熱錢流入，并沒有持續(xù)的貿(mào)易順差做支撐。對(duì)于中國而言，只要貿(mào)易上的競爭優(yōu)勢還在，匯率崩潰的可能性微乎其微。

M2增速過高，匯率要貶值？

還是日本的例子。當(dāng)年日元匯率持續(xù)攀升的時(shí)候，日本M2增速在大部分時(shí)候其實(shí)是高于美國M2增速的。后來日本M2增速顯著低于美國的時(shí)期，日元匯率反而變成區(qū)間震蕩了。按照這種方法來預(yù)測匯率，就好比買股票的人，按照公司歷史業(yè)績增長速度來預(yù)測股價(jià)漲跌一樣不靠譜。如果歷史M2增速高，匯率就一定要持續(xù)貶值下去；那過去幾年業(yè)績增速最快的股票，是不是就要一直漲下去呢？

再來看看中國。中美兩國M2增速的差，在過去幾年其實(shí)是一個(gè)下降趨勢，最近反而降低到一個(gè)歷史較低的水平。如果因?yàn)橹袊鳰2增速高就預(yù)計(jì)人民幣要持續(xù)貶值，那就沒法解釋過去的升值壓力。事實(shí)上，如果看邊際變化，最近一年中美貨幣供給增速的差其實(shí)是在收斂的。

很多人說，中國印了那么多貨幣，既沒有通脹，也沒有貶值，這說不過去??？！中國貨幣供應(yīng)高增長一直就存在，按道理這個(gè)早已經(jīng)反應(yīng)在之前匯率的定價(jià)上了，為什么要等到這兩年才開始反應(yīng)呢？而且，雖然M2這兩年的增速?zèng)]有降下來，但是大家注意看看，這兩年中國基礎(chǔ)貨幣的增長已經(jīng)顯著的下降了。過去1年甚至有好幾個(gè)季度是負(fù)增長！?。⊙雼屍鋵?shí)已經(jīng)變得很有節(jié)操了。

基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)增速顯著下降甚至是負(fù)增長，M2增速?zèng)]有下降，主要還是這幾年貨幣乘數(shù)上升得太快，貨幣在金融體系里面空轉(zhuǎn)。假如我2015年有100萬的凈資產(chǎn)，2016年向銀行借了款，變成1000萬的總資產(chǎn)含900萬的負(fù)債，然后去買各種理財(cái)產(chǎn)品，我會(huì)變得更加有錢了嗎？或者說這1000萬就真的應(yīng)該貶值成100萬嗎？

隨著去杠桿及抑制資產(chǎn)泡沫的持續(xù)推進(jìn)，如果央媽依然和過去兩年一樣有節(jié)操，貨幣乘數(shù)會(huì)不會(huì)再重新掉回去呢？M2增長會(huì)不會(huì)也會(huì)下來呢？2017年幾個(gè)最大的黑天鵝之一，會(huì)不會(huì)是中國M2增速顯著低于預(yù)期的12%，比如增長10%或者8%甚至更低？

利差是維持匯率的基礎(chǔ)嗎？

過去30多年，日本10年期國債的收益率持續(xù)低于美國，日元卻大幅度升值。不僅日本，這個(gè)也可以找到無數(shù)的案例。這其實(shí)是符合經(jīng)典的匯率平價(jià)理論的。

在人民幣升值時(shí)期，中美有較長的時(shí)間沒什么利差甚至有負(fù)利差，過去幾年持續(xù)有較大的正利差，人民幣反而搞出了個(gè)貶值壓力。按照利率平價(jià)理論，在貨幣可以自由兌換的條件下（事實(shí)上這條人民幣已經(jīng)不符合了），如果人民幣兌美元有升值的壓力，中美就應(yīng)該有負(fù)利差；如果人民幣兌美元有貶值壓力，中美就應(yīng)該有正利差?，F(xiàn)在很多人是先假設(shè)1年后人民幣兌美元會(huì)貶值到某一個(gè)位置，然后經(jīng)過一番推到，說你看，中美利差要收窄了，最后再論證出結(jié)論說人民幣現(xiàn)在要貶值到多少才行（否則等式兩邊就算不平了）。但如果人民幣沒有那么大的貶值壓力或者甚至要升值呢？中美還需要正利差嗎？

中國外匯儲(chǔ)備規(guī)模下降，是藏匯于民嗎？

這一小節(jié)的部分內(nèi)容，是受到小慶總前不久一個(gè)演講的啟發(fā)。由于貶值預(yù)期，中國的外匯儲(chǔ)備規(guī)模從高峰時(shí)期的將近約4萬億美元，下降到近期的3萬億美元。很多人擔(dān)心，按照近兩年的速度持續(xù)下去，中國的外匯儲(chǔ)備很快就會(huì)被消耗完。這種線性外推，看起來很嚇人，但實(shí)際上可能性很小。

在人民幣有升值預(yù)期的年份，企業(yè)及居民都傾向于盡量多持有人民幣。如果把2005年作為一個(gè)起點(diǎn)，到2014年最高峰時(shí)期，貿(mào)易項(xiàng)下結(jié)售匯順差比真實(shí)的貿(mào)易順差多出了9000億美元；隨著貶值預(yù)期的到來，大家又一窩蜂的想多持有美元，并以差不多10倍于之前之前的速度，1年就抹平了過去9年積累的多結(jié)匯的部分，再1年貿(mào)易項(xiàng)下結(jié)售匯逆差就變成了將近9000億。2年結(jié)售匯逆差將近1.8萬億。

如果我們把經(jīng)常項(xiàng)目結(jié)售匯差分解一下，主要是兩大項(xiàng)影響：貨物貿(mào)易結(jié)售匯差和服務(wù)貿(mào)易結(jié)售匯差。貨物貿(mào)易結(jié)售匯差在811匯改短暫的沖擊之后，目前已近轉(zhuǎn)正。畢竟企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營都在國內(nèi)，成本支出還是以人民幣為主，除非不想繼續(xù)干下去了，否則最終還是得結(jié)匯。所以貨物貿(mào)易對(duì)外匯儲(chǔ)備的沖擊，會(huì)是非常短暫的，不可能持久。目前持續(xù)還有結(jié)售匯逆差的，就是服務(wù)貿(mào)易結(jié)售匯部分，老百姓每人每年5萬美元，估計(jì)大部分被統(tǒng)計(jì)到這個(gè)里面去了。

老百姓的大部分交易策略，都是趨勢跟隨。很多人聽說人民幣要貶值，覺得要是不換成美元，自己就吃虧了。這得歸功于媒體的宣傳和大部分人對(duì)財(cái)富貪婪或者恐懼。我也覺得很奇怪：越是不了解東西，大家越是愿意被忽悠去下注。如果有人對(duì)你說中國平安的股票要漲，不買的話，你手上的錢相對(duì)于中國平安的股價(jià)來說，就是貶值的。很多人估計(jì)都不會(huì)在意，無論你的推薦是否出于真心還是假意，也無論中國平安的股價(jià)是否真的會(huì)漲，因?yàn)檫^去被忽悠買股票賠錢的經(jīng)歷實(shí)在太多了。事實(shí)上，匯率波動(dòng)很正常，只是中國匯率過去一直穩(wěn)定，大家還沒有來得及適應(yīng)而已。美元、歐元、日元、澳元等等，自由兌換的貨幣，總是大幅度波動(dòng)的。就算是全世界實(shí)力最雄厚的美國，美元?dú)v史上大起大落也很常見。押注美元兌人民幣升值，并非是一筆穩(wěn)賺不賠的買賣。

雖然無法預(yù)測這種追漲殺跌的趨勢什么時(shí)候會(huì)終結(jié)，但一些基本的常識(shí)告訴我們，就算沒有結(jié)束，這也很可能是趨勢的后半部分了。2016年11月底，美國M2合計(jì)13萬億美元，商業(yè)銀行存款11.47萬億美元，中國居民人民幣儲(chǔ)蓄存款59.15萬億人民幣。假設(shè)過去幾年通過這個(gè)途徑換出去的外匯沒有被消費(fèi)掉，而是全部換成美元存起來的話，1.8萬億相當(dāng)美國M2的13.8%，美國銀行存款的15.8%,這個(gè)數(shù)也相當(dāng)于中國儲(chǔ)蓄存款21%的比例。趨勢外推的結(jié)果看起來很可怕，卻不現(xiàn)實(shí)。如果這個(gè)趨勢再持續(xù)兩年，上面這3個(gè)數(shù)字比例還要再翻一番，分別變成中國大媽持有的美元相當(dāng)于美國M2的27.6%、美國銀行存款的31.6%，以及老百姓儲(chǔ)蓄存款的42%。這得對(duì)美國政府及美國人民信任到什么程度？這得對(duì)中國政府失望或者恐懼到什么程度？事實(shí)上，就算是這種極端的情況真的發(fā)生了，中國到那個(gè)時(shí)候至少還有1.2萬億美元的外匯儲(chǔ)備。這個(gè)規(guī)模和目前日本相當(dāng)，到時(shí)候外匯儲(chǔ)備全球排名，中國可能依然是第一名，最差也是第二名。這引發(fā)我們最后一個(gè)討論：中國真的需要這么多外匯儲(chǔ)備嗎？

中國真有必要保持這么高的外匯儲(chǔ)備嗎？

這個(gè)還真有點(diǎn)諷刺。早在2008年底，中國在外匯儲(chǔ)備不到2萬億的時(shí)候，國家就開始擔(dān)心外匯儲(chǔ)備過多，開始鼓勵(lì)企業(yè)對(duì)外投資。

到2009年底，外匯儲(chǔ)備2萬多億美元的時(shí)候，中國已經(jīng)開始“嚴(yán)厲打擊違規(guī)資金流入”了。為了節(jié)省篇幅，本文僅截取一部分內(nèi)容，想看全文的可以自己去外管局網(wǎng)站搜索。

其實(shí)我覺得中國儲(chǔ)備點(diǎn)黃金及少量外匯，應(yīng)付極端情況就足夠了。真要到打仗或者戰(zhàn)爭什么的，你持有的外匯儲(chǔ)備被別人一凍結(jié)，相當(dāng)于啥都沒有了。所以自己囤點(diǎn)黃金才算是真正可以應(yīng)付極端情況下的儲(chǔ)備。德國最新的官方儲(chǔ)備僅1886億美金，但將近70%是以黃金的形式。對(duì)于擁有巨大貿(mào)易順差的中國來說，這個(gè)儲(chǔ)備規(guī)模也許就足夠了。

中國進(jìn)口占全球貿(mào)易額的10%左右，并持續(xù)有巨大的貿(mào)易順差，但外匯儲(chǔ)備占了全球外匯儲(chǔ)備總規(guī)模的30%多。中國2016年一年的貿(mào)易順差估計(jì)就會(huì)超過5000億美金，這相當(dāng)于2005年初中國全部的外匯儲(chǔ)備，和2015年世界第三大外匯儲(chǔ)備國的儲(chǔ)備規(guī)模差不多。在貿(mào)易上有這么強(qiáng)的競爭力，理論上中國甚至不需要有外匯儲(chǔ)備?；蛟S是我們當(dāng)初太窮太落后，忍辱負(fù)重出口換匯，能換回來外匯的都是功臣?，F(xiàn)在雖然富有了，但貧窮的印象太深刻，必須要金山銀山堆在身邊才踏實(shí)？真有這個(gè)必要嗎？

目前全球外匯儲(chǔ)備規(guī)模合計(jì)約10萬億美金，中國占了全球的三分之一：

但是從貿(mào)易來看，中國進(jìn)口占全球貿(mào)易比重約10%，并且有持續(xù)的貿(mào)易順差。

目前外匯儲(chǔ)備規(guī)模全球第2名的日本，有1.2萬億美元官方儲(chǔ)備。我甚至懷疑，這個(gè)規(guī)?？赡苓€是被動(dòng)持有的，政府為了預(yù)制日元持續(xù)升值，保持貿(mào)易的競爭力，不得不持續(xù)干預(yù)市場，所以買入越來越多的外匯？川普說中國干預(yù)人民幣匯率，以獲取不公平的貿(mào)易競爭力。美國人會(huì)不會(huì)把中國政府擁有過多的外匯儲(chǔ)備，作為我們干預(yù)人民幣匯率的證據(jù)？

最后簡單總結(jié)一下，我們認(rèn)為中國在貿(mào)易上巨大的競爭優(yōu)勢，再加上越來越有節(jié)操的央行，以及中國政府防控資產(chǎn)價(jià)格泡沫、降低金融杠桿的舉措，中國人民幣在基本面上并沒有貶值的基礎(chǔ)。目前人民幣貶值，更多的是預(yù)期的自我加強(qiáng)，以及老百姓對(duì)生存環(huán)境的焦躁及恐慌造成的。但這種建立在恐慌交易基礎(chǔ)上的“趨勢”，并不牢靠，最后很可能會(huì)被一根陽線改變信仰。2017年宏觀上最有可能超出市場預(yù)期的兩大變量，一個(gè)是中國M2增速可能顯著低于預(yù)期，另外一個(gè)可能就是人民幣升值?。?！

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。